本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：孙迩溪、阿蓝，头图来自：视觉中国
传音控股（688036）于10月25日晚间发布的2021年三季报显示，该公司前三季度实现营业收入357.73亿元，同比增长43.26%，归母净利润28.82亿元，同比增长43.49%。其中，第三季度收入129.20 亿元，同比增长16.13%；归母净利润11.50 亿元，同比增长33.29%。10月24日，该公司股价上涨3.83%，25日，大涨9.94%，26日，涨2.85%，27日，跌1.85%。
9月时，传音控股共接受了230家机构372人次的调研；该公司披露的投资者关系活动记录表显示，调研机构中包括瑞银、摩根斯坦利、贝莱德、普信集团等知名外资机构，以及国内各主要公募与私募机构。这家长期称霸非洲市场的中国手机厂商，迎来了机构投资者新一轮的关注。
三季报发布后，申万宏源、中信证券给予其“买入”评级，民生证券给予“推荐”评级，中金公司给予“跑赢行业”评级。
事实上，传音控股近两年一直是机构宠儿，据Wind数据，自2019年上市以来，其较发行价的最高涨幅曾超过500%，2020年年内涨幅超过230%。其迄今的股价最高点是今年2月10日盘中的260.27元；至10月27日，其收盘价为159.27元，较最高点仍跌去近40%。投资者有理由好奇，倘若介入传音控股的新时机已至，买入逻辑又该是如何？
2021年半年报显示，传音控股上半年总营收228.53亿元，其中，主营业务智能手机的销售总收入为216.77亿元，占公司总收入比例接近95%。从这个维度看，传音控股的“手机厂商”属性仍然极为牢固。
而最近三个月，机构研报与媒体报道开始为该公司增添一些新假设—— 关于它在手机之外还有哪些可能的巨大图景。这些假设均基于传音控股正在推进的多元化战略。
值得注意的是，据Wind数据，近5个季度，该公司毛利率呈现连续的环比下降趋势，从2020年年报27.19%降至2021年三季报的20.82%，下滑近7个百分点。2021年以来，全球原材料价格和上游元器件成本上涨，供应链经历周期性波动，都令该公司成本端承压。
但同时，该公司最近三个季度的净利率连续环比提升，从2021年一季度的7.09%上升至三季度的8.87%。民生证券的研报认为，这显示了该公司“在手机业务版图拓宽和运营管理方面的卓有成效”。
《巴伦周刊》中文版认为，短期内上游成本压力仍将是困扰该公司盈利预期的因素，而在长期视角下，值得投资者关注的几个重要评估维度包括：1. 传音控股在非洲手机市场炼就的核心竞争力能否在多元化领域复现，助其拓宽、延展护城河；2. 其多元业务能否持续强劲增长，为公司价值贡献新的成长逻辑，并在市场中赢得投资者共识；3. 新兴市场不断加剧的竞争态势，传音控股将如何应对。
一、“非洲手机之王”的进化方向
传音控股深耕非洲的口号是“全球化思维，本地化创新（Think Globally, Act Locally）”。“非洲之王”的养成正是脱胎于其出色的本地化经营。“四卡四待”、“智能美黑”、“非洲抖音”、“低音炮歌舞神器”等非洲消费者喜闻乐见的功能属性创新，及其不断孵化出的泛非地区爆款机型，都为初识传音的国内投资者津津乐道。
传音控股于9月披露的未来研发方向继续强调本地化，其中主要包括：在深肤色拍照技术领域，不断优化算法模型，加入强曝光功能，通过眼睛与牙齿进行定位，深度开发针对黑皮肤自拍的对焦成像美肌模式；在新材料应用领域，针对本地用户喜好开展新材料创新；在大数据用户行为分析领域，自研数据计算引擎不断提升用户体验；在 OS 系统及移动互联网产品服务领域，深化本地化服务和内容合作，形成高流量的应用产品矩阵等。
来自中金公司、光大证券、天风证券、中信证券等多家机构的研报，均将本土化能力与经验视为传音控股的核心竞争优势；特别是其洞察当地用户需求、创造优质体验的能力。进而，各机构研报普遍看好传音控股凭借这种能力在更多元领域复制成功。
该公司官方表述今年9月30日公开发布的投资者调研报告当中表示：“公司在新兴市场手机业务基础上，推动‘手机+移动互联网服务+家电+数码配件’的商业生态模式逐步完善，多品牌策略进入良性发展阶段。”
据官方资料，传音控股目前的品牌细分与定位是这样的——手机业务包含三大品牌：中高端品牌TECNO，定位于新兴市场中产阶级消费群体，拍照影像技术和用户体验领先；大众品牌itel，面向广大的基础消费者，提供质量好、价格优的耐用品；时尚科技品牌Infinix，针对年轻人群，提供线上与线下结合的智能产品体验。
以手机品牌为基础，传音控股还拥有数码配件品牌Oraimo、售后服务品牌Carlcare和家用电器品牌Syinix。其中，Carlcare在全球建有超过2000个服务网点（含第三方合作网点），以求增强与终端用户的产品粘性；Syinix致力于促进非洲地区的家电产业发展，产品主要有电视、冰箱、空调、洗衣机和电风扇等。同时，该公司还自主研发了 HiOS、itelOS 和 XOS 等智能终端操作系统及独立的应用软件平台。此外，上述各手机品牌也已分别进入数码配件与家电领域，开启了多品牌发展策略。
于是，基于传音控股多元化战略的不同剖面、不同维度，围绕该公司的投资价值展望开始出现一系列新的假设。
首先是对该公司扩展手机业务势力范围的乐观。分析人士对于传音控股的界定，正从“非洲手机之王”扩大至“新兴市场手机龙头”；这对应着该公司在南亚、东南亚等非洲以外市场的进展。天风证券的研报称，“看好公司手机业务在新兴市场量价齐升的机遇。”“我们看好新兴市场经济增长为公司带来的超预期动力。”虽然这一新头衔的内涵暂时仍以非洲为主，但在成长潜力格局上无疑是一种升格。
第二是来自产品品类疆界大幅扩张的想象。AIoT配件及家电业务初露端倪的增速，已基本呼应了业界给予的“非洲版小米”的称呼。这一标签的问题在于，它不是从非洲消费者的视角出发的。考虑到当地市场的供需现状，传音控股有可能进化为更大业务体量、更广义范畴的智能设备与消费品公司。
第三是有关非洲移动互联网业务的格局遐想。经历过中国移动互联网红利期的人们，很难不对其他欠发达新兴市场的潜力浮想联翩。2021年半年报显示，该公司已有超过10款自主与合作开发的应用程序，月活用户数均达到并超过1000万人次。围绕传音OS，传音开发了应用商店、游戏中心、广告分发平台以及手机管家等诸多的工具类应用程序，包括音乐流媒体平台Boomplay和非洲本土短视频创作平台Vskit。
中金公司9月发布的研究报告，直接给出了“非洲移动互联网隐形龙头”的头衔。
有一些论据支持这一判断。例如，移动归因与营销分析公司AppsFlyer于2021年3月发布的《广告平台综合表现报告》显示，传音移动互联网业务增速列全球第三，较上一年上升1位，应用安装份额提升240%；在区域增长指数榜单中，传音移动互联在非洲地区排名第1，在印度、东南亚地区排名第4，在中东地区排名第7。
中金研报认为，传音控股拥有非洲重要的流量入口之一——传音OS，流量变现能力稳步提升，同时通过系统预装和流量导入助力自家App用户规模高速成长。
可以看到，在“非洲手机之王”这一认知驱动了公司上一轮股价涨势之后，看好传音的分析人士正试图为其找到能够指引公司市值长期增长的下一个精炼表达。
那么与之相关的问题是，为什么以非洲为核心的新兴市场如此诱人，以及，为什么传音控股在其中拥有较大成功可能。
二、非洲市场仍是重中之重
在上述认知逻辑之外，该公司今年以来还被作为中国企业“品牌出海”的典型案例。实际上，品牌影响力是传音控股实施多元化、多品牌战略的实质基础。
据公司官方公众号10月20日消息，传音控股旗下非洲领先的音乐流媒体平台Boomplay日前与全球权威音乐媒体杂志Billboard达成合作，向其开放平台音乐播放数据。消息称，这是非洲地区音乐流媒体播放数据首次被纳入Billboard全球榜单；非洲音乐正走向国际视野，而Boomplay成为重要推动力。截至9月末，Boomplay月活用户已超过6000万。
该公众号9月29日的另一则消息介绍，“itel小小图书馆”于当月24日率先在尼日利亚落地；itel团队携手当地知名影星Nengi Hampson及志愿者探访了三所公立学校。这个项目的目标是一年内在非洲完成1000家itel小小图书馆的搭建。
由其非主营业务领域的品牌动作可以窥见，在许多层面，传音如今都是一个“非洲本土品牌”。非洲知名商业杂志《African Business》发布“2021年度最受非洲消费者喜爱的品牌”百强排行榜显示：传音旗下三大手机子品牌TECNO、itel及Infinix均榜上有名且位置靠前，分别列第6、21及25位。
消费者心智是一方面，另一个具象优势在于线下渠道。中金公司的研报指出，传音控股的线下渠道覆盖广、渗透深、稳定性高，其与经销商互利共赢、忠诚度高，加强了公司的竞争壁垒。
这也是为什么，分析人士将非洲广阔的多领域市场空白，理所当然地看作传音的增长空间。依据传音近期的官方表达，专注非洲市场是该公司不会改变的长期战略。
而非洲因其尚未消耗的人口红利，被广泛视为全球最后一个广泛而深邃的蓝海市场，增长潜能巨大。根据世界银行数据，2019 年非洲总人口约 13.8 亿，占据世界总人口的17%，年均复合增长率为2.5%。在智能手机、智能装备、家用电器等产品上，非洲大众开始经历持续的消费升级趋势。
截至目前，非洲市场的智能手机普及率仍相对较低。IDC的统计显示，2014到2018年，非洲市场功能手机出货量由1.07 亿部增长为1.27亿部；智能手机出货量由 0.54 亿部增长为 0.88 亿部。根据全球移动通信系统协会（GSMA）的统计，非洲市场的手机普及率由 2014 年的44%上升为 2018年的52%。2018年，撒哈拉以南非洲地区智能手机渗透率为39%。
随着当地经济发展与基础设施完善，消费者的手机迭代周期有望缩短。根据GSMA的数据，截至2020年，在撒哈拉以南非洲，2G网络在通信技术市场占比仍高达40%。而GSMA预测，至2025年，该地区智能手机普及率将达到67%，3G接网率将达到58%，4G和5G的接网率合计将达到31%；辅以当地平均年龄仅19岁的年轻化人口结构，预期非洲市场单个用户平均每月消耗网络数据流量将较2019年增长高达8.5倍，远高于全球不足4倍的增速。
光大证券的投资价值分析报告《非洲市场手机王者，互联网和配件业务前景可期》指出：相比其他区域，非洲市场有着独到的优势，即跳过PC 时代，直接进入移动互联网时代，用户心智无需经历从PC到智能机的“迭代”过程，许多新颖产品和服务得以跳跃式地抢占市场；年轻、城镇化的用户非常利于新消费习惯成形，市场对新事物的接受度和付费意愿快速成长。
在智能装备、家用电器领域，情形也同理；光大证券认为，非洲的家电市场迄今仍以白牌产品为主，尚有广阔的市场提升空间。
前述机构研报看好该公司继续高速成长的核心假设是：传音控股在非洲的品牌力与先发优势，将在该地区的消费升级机遇中发挥关键作用。同时，保持业务高增速也是传音控股维持目前高于同业公司的估值水平的必要条件之一。
三、新兴市场的竞争加剧会带来哪些风险
然而，巨大的市场潜力必然令各路友商趋之若鹜。综合各机构研报和产业观察人士的分析来看，传音控股现阶段的挑战和风险将主要来自以下两方面：
第一，在由其领军的非洲市场，需要迎接本土品牌挑战，并警惕其他国际竞争对手快速崛起。
基于基础款智能手机较强的可替代性，以及非洲人口规模的吸引力，华为、小米等一线手机厂商均已入局非洲，其过往的海外市场拓展经验同样值得投资者重视。传音相当一部分“既定”的成长空间，需要在日趋复杂、多维的竞争变局中经受考验。
值得注意的是，东非肯尼亚和西非尼日利亚的互联网创业氛围正在被一些资本机构看好，其中不乏本土手机品牌的孵化和崛起。例如，2019年被卢旺达总统Paul Kagame给予高度评价的非洲第一个本土智能手机品牌Mara Phones，2021年4月与南非政府签署协议，被授权批准向该国政府提供移动通信服务。这样“本土血统”的新兴厂商会否依靠当地政策倾斜和销售渠道资源抢夺相当分量的市场份额，值得持续关注。
第二，在其他新兴市场，传音控股的局面与在拥有先发优势的非洲大陆截然相反。在与非洲有相似之处的欠发达下沉市场，如印度、拉美、东南亚，早已有来自中国的友商重兵布局。
可以预见的是，在这些市场，传音控股的份额增长态势将高度依赖于较高的营销和销售费用支出。2020年，传音在印度市场手机产品平均毛利率水平为12.51%，低于非洲市场手机产品26.06%的平均毛利率。待以低基数为前提的高增长阶段之后，或将面临份额增速放缓或品牌层面的挑战。
以印度市场为例，光大证券的研报指出，传音控股于2016年进入印度手机市场，并在2017年取得较明显的市场份额提升，但2018年，印度市场竞争加剧，受本地运营商推出超低价功能机业务、印度关税提升等因素影响，导致其市场份额、毛利率水平有所下滑。2019年后，该公司通过优化产品结构、提高当地采购及生产制造比例等方式，方令经营状况逐步好转。
目前，传音在印度的发展策略在于，坚持长期投资和本地化品牌建设，并紧跟印度总理莫迪“Make in India”的倡议，逐步建设印度本地的生产制造和供应链体系。
市场固然对传音锤炼至今的本地化经营能力抱有信任，但可以肯定的是，非洲故事不会一蹴而就地复制到其他新兴市场。目前，该公司进展较为顺利的新市场是巴基斯坦和孟加拉。据公司财报，传音控股2020年在巴基斯坦智能机市场占有率超过40%，排名第一，在孟加拉国智能机市场占有率18.3%，排名第一，这一成绩初步展现了传音控股在非洲以外的本地化能力。下一步，其在印尼、菲律宾、泰国、俄罗斯和土耳其等国市场的业绩表现，料将提供新的研判素材。
此外的不确定因素还包括：新兴市场国家的供应链稳定性、疫情管控风险、经济增速放缓和通信设备基础设施建设的支撑力度。
在股价层面，投资者关心的是，传音控股目前明显高于同业公司小米与苹果的估值水平能否延续。截至10月26日，小米集团（1810.HK）和苹果（AAPL.O）的PE（TTM）分别为15.7、28.3，传音控股的PE（TTM）为36。
观察PE-band可知，传音控股历史PE估值中枢约为37.5倍，其近期PE处在略低于这一水平的位置。那么，该公司能否如前文中各机构所展望的，依靠强劲的多元业务增长，塑造新的公司投资价值认知，赢得有别于一般手机公司的估值逻辑，是投资者需要密切关注的重点。
《巴伦周刊》中文版认为，在未来一段时间，以非洲为核心的新兴市场的智能手机销量与份额，仍将是传音控股的核心业绩指标。而移动互联网业务是事关公司战略格局与长期利润前景的重要关注点。
本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：孙迩溪、阿蓝，编辑：叶开