出口高景气有望维持、基建投资企稳回升
制造业投资继续向上
是四季度经济“升温”的支撑因素
2021年第三季度，中国GDP同比增长4.9%，两年平均增长4.9%，低于预期。
今年上半年增长数据出台后，市场原本一致预期第三季度的GDP增速在5.5%左右。在个别房地产公司资金链紧张事件持续发酵和能耗双控等带来冲击之后，主流机构纷纷将第三季度的GDP增速预期调低，然而实际出炉的数据仍然略逊预期。
不过，尽管经济下行压力加大，在政策支持下中国的失业率逆势降低。
三季度经济下行压力显著加大
第三季度，中国GDP环比折年率从二季度4.9%回落至0.8%，与一季度“就地过年”影响下的增速水平相当，在疫情、政策影响叠加之下，中国经济下行压力显著加大。
三季度主要经济增长指标普遍下滑，唯制造业投资“一枝独秀”。在三季度下滑的经济指标中：工业生产（包括工业增加值和出口交货值）降幅相对较小，且两年平均增速仍超过疫情之前的2019年，说明中国经济增长仍然受到出口高景气的加持。
而基建投资和房地产投资的两年平均增速三季度下滑幅度分别达到1.5和1.1个百分点，体现前期财政发力后置、地方政府债务监管、房地产调控全方位收紧，加之典型房企风险暴露，对这两股传统的稳增长力量的冲击较大。
商品和餐饮消费、服务业生产指数的两年平均增速也下行了约0.5个百分点，国内疫情反复对经济的冲击再现。
此外，三季度全国居民可支配收入的两年平均增速下降、可支配收入的中位数增速偏低（收入不均衡）、居民消费支出与可支配收入增长的差距缩小，均意味着提振消费成为一项中长期挑战。
房地产波动、能耗双控对经济的影响凸显
除了新冠疫情的点状扩散和局部地区洪涝灾害对生产消费和整体经济带来的拖累之外，个别地产企业违约事件冲击下房地产市场的“意外”加速收缩，以及能耗双控背景下部分地方或主动或被动地“拉闸限电”，是造成三季度中国经济超预期下探5%之下的重要原因。
主要受到房地产投资的拖累，前三季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长7.3%，两年平均增长3.8%，比上半年回落0.6个百分点。其中，房地产投资两年平均增长7.2%，比上半年回落1个百分点。
在个别房地产企业违约事件的冲击下，房地产投资资金来源一致性收紧，对房地产投资的影响凸显。9月房地产开发资金来源的两年平均增速从上月5.1%下挫至0.8%。分项来看，开发贷持续大幅负增长、个人按揭贷款进一步减速、自筹资金（债券等）增速略有回升，此前一直稳健的定金及预收款增速也出现大幅下挫，两年平均增速从12.8%降至1.7%。
此外，由于部分房地产企业违约事件对预期的冲击，购房者对房价下跌的预期可能增强，导致房地产销售也明显放缓，房地产开发资金来源进一步收紧。9月房地产销售面积的两年平均增速从-2%进一步下降至-3.5%。房屋新开工面积的两年平均增速进一步下降0.2个百分点至-7.9%；房屋施工面积两年平均增速下降0.3个百分点至5.5%；房屋竣工面积增速大幅下挫至-8.8%。
由于今年第二批集中供地的遇冷，1月～9月100个大中城市土地供应面积仅为4.2亿平方米，为2017年以来同期最低。在房地产开发商出现“躺平”迹象之际，土地供应的收缩，将对后续房地产投资产生更加深远的影响。
中国人民银行、银保监会于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展，可谓适逢其时，对于中国经济的跨周期平稳运行至关重要。
除了房地产这一凸显的拖累之外，能耗双控政策是另一经济增长的直接掣肘。
今年二季度，有关粗钢限产的预期就曾一度导致螺纹钢价格暴涨，并令有关“大宗商品周期是否已经到来”的争议甚嚣尘上。之后，国务院紧急部署“保供稳价”系列决策，试图平抑不断攀升的工业品价格上涨预期。但进入三季度，保供稳价政策的执行力度实际上并未达到预期，叠加部分能耗双控指标尚未达标、甚至差距悬殊的地区“抢进度”控能耗，导致一些高耗能行业的生产受到“突如其来”的限产冲击。
这在细分行业的工业生产数据中体现得淋漓尽致：一方面，9月受“能耗双控”政策影响的主要工业品产量中，只有发电量增速从上月低点有所反弹，粗钢、水泥、有色、焦炭产量增速均延续下探趋势，原煤产量增速继上月有所回升后，本月再度回落。这表明9月“保供稳价”力度有限，对高耗能行业的生产约束仍强，其对经济的拖累不减。
四季度中国经济有望温和回升
向前看，我们预计，中国经济将从三季度的“小底部”，走向四季度的“小回温”，从而为跨周期调节提供更多的缓冲空间和时间窗口。四季度的实际GDP两年平均增速将回升到5%以上。疫情错位下出口高景气有望维持、财政后程发力下基建投资企稳回升、结构性政策支持下制造业投资继续向上，均为四季度中国经济“升温”的支撑因素。当然，囿于房地产投资的调整仍在进行，促进消费成为一项中长期挑战，这种“升温”只是“小回温”。
由于出口景气的超预期延续，以及货币政策在增加制造业中长期贷款、支持“专精特新”企业发展方面的有效努力，使得三季度制造业投资保持向好态势。我们预计，后续政府在推进能耗双控与稳定经济增长间的更好协调，中美经贸关系前景上隐隐呈现的一线曙光，以及财政货币政策对下游制造业企业这一中国经济中的“短板”的继续支持，将令四季度制造业投资继续维持平稳往上的态势。
基建投资方面，三季度的减速与上半年财政发力节奏“后置”关联较大，我们认为四季度基建投资在重大项目加速开工和专项债错位发行的带动下有望企稳回升。
一方面，近期国家发改委、统计局相关负责人表示，随着“十四五”规划的重大项目陆续启动建设，基建相关的投资将会逐步改善。进入四季度以来，已有河南、湖南、四川等多个省份集中开工本地重大项目，总投资近万亿元。根据我们梳理，2021年15个省份的重大项目计划数量较去年增长16.5%，18个省份的重大项目年度计划投资额较去年增长12.7%，增速均较此前年份大幅提升，其加速开工将对基建投资产生可观支持。
另一方面，今年四季度地方政府专项债还有11015亿元待发行，比去年四季度发行量多出8648.2亿元。从投向来看，今年已发行的专项债约有60%投入基建相关领域。假设剩余专项债投向比例保持不变，将拉动四季度基建投资比去年同期多增加5188.9亿元，拉动基建投资增速大约2.76个百分点。
截至目前中国出口高景气的超预期延续，则与全球疫情呈现出的周期性特征相联系。今年以来，受新冠病毒变异影响，全球新增确诊病例数进入三个月左右周期波动的过程。在此过程中，欧美发达国家的供应链恢复不及预期，前期疫情防控较好的其他东南亚国家在病毒变异后供应链进一步受损，而其他欠发达国家受制于疫苗普及程度不足供应链恢复缓慢。这就使得中国制造业的供应链优势得到持续体现。同时，美联储无限量资产购买的时长超预期、财政刺激力度高企且趋于进一步加码，使得美国这一疫情后全球需求的边际提供者，继续保持着较强的经济增长动能。因此，中国出口无论从外需盘子、市场占有率、还是最近数月凸显的价格因素上，均保持了良好支撑，且可能成为今年四季度甚至更长时期内中国经济最稳定的“基本盘”。