为应对投资者要求退出的压力，焦树阁控制的南孚电池再一次冲击上市。此次与其共舞的是资本市场资深“玩家”袁永刚。两大资本高手精巧的方案设计，虽然以分步操作的方式，规避借壳上市的认定，可以快速将南孚电池控制权注入安德利，但同时也会留下诸多难题。这些问题若不能妥善解决，南孚电池上市将极有可能变成一锅“夹生饭”。
在重组背后，更值得关注的是，南孚电池上市后，是否还会产生此前违规拆借、信披违规、逃避监管等公司治理乱象。
本文来自微信公众号：新财富（ID：newfortune），作者：符胜斌，原文标题：《两大资深玩家操刀一场并购，交易暗藏玄机！南孚电池上市会否变成“夹生饭”？》，头图来自：视觉中国
南孚电池又一次走到了企业发展的关口，在其历史上，类似的情况不在少数。
2021年9月，袁永刚新近控制的安德利（603031）发布公告，宣布以24.56亿元价格收购亚锦科技（830806.NQ）36%的股权，进而控制亚锦科技持股82.18%的南孚电池。
这是焦树阁、袁永刚两大资本高手联手导演的一出并购游戏。方案一经公布，便引起市场关注。对焦树阁而言，这是其在2018年意图借壳鹏博士（600804）运作南孚电池上市后的再一次尝试；对袁永刚而言，则是再一次展现其资本运作手法的机会。
这场并购游戏中，焦、袁两人作为各自“朋友圈”中投资人的代表，在很短的时间里，拿出了一套充满碰撞和博弈的交易方案，各种安排层出不穷。仔细拆解下来，可以发现其中的奥义和命门。而这所有的一切，都离不开此次交易的背景、背后的逻辑及演化过程。
本文分三部分：
第一部分主要回顾南孚电池股权的历史变迁和注入亚锦科技后的种种公司治理乱象；
第二部分梳理袁永刚收购安德利的过程和存在的问题；
第三部分对安德利收购亚锦科技方案中如何规避借壳、后续操作及存在的问题进行分析。
一、南孚电池：命运多舛的电池龙头
南孚电池成立于1988年，是中国最大、世界前五的碱性电池生产商，也是闻名遐迩的民族品牌。也许是太过“耀眼”，南孚电池很早就成为众多资本争夺的“猎物”，其控制权前后经历了5次变化，数易其主。焦树阁不仅见证了南孚电池控制权变迁的整个过程，其角色也慢慢从配角演变为主角。
1999年，摩根士丹利联合荷兰国家投资银行、新加坡政府投资公司、鼎晖投资等成立中国电池有限公司（简称“中国电池”），并以此为平台收购了南孚电池53.725%股权，成为南孚电池的控股股东。这是南孚电池控制权的第一次变化，从一家国有企业变成了外商投资企业。
南孚电池是鼎晖从中金独立出来以后投资的第一个项目，对于焦树阁而言，南孚电池则是他在鼎晖操作的第一个项目。鼎晖和焦树阁由此开始与南孚电池结缘。
4年之后的2003年，摩根士丹利等投资者将中国电池的控股权转让给美国吉列集团；2006年，伴随吉列集团被宝洁集团收购，中国电池的控制权转到了宝洁集团手中。
2014年，宝洁集团对自身的战略进行调整，剥离90～100个左右品牌，其中包括了南孚电池。经过激烈角逐，吴尚志、焦树阁控制的鼎晖以5.8亿美元的价格收购了南孚电池78.775%股权，此时，南孚电池整体估值约7.4亿美元，按当年汇率折算约为45亿元人民币。
加上此前鼎晖收购了南孚电池员工持股平台——大丰电器所持的5.531%股权，鼎晖合计持有南孚电池84.306%股权。之后，鼎晖向南孚电池管理层的持股公司宁波洪范投资转让0.67%股权，持股比例下降至83.64%。
获得南孚电池控制权后，鼎晖也到了需要考虑如何退出的时候。
有些出人意料的是，鼎晖选择了借壳新三板公司亚锦科技实施退出，而不是将南孚电池IPO，或者是借壳A股上市公司。这为南孚电池以后多舛的上市命运，埋下了伏笔。
2016年2月19日，亚锦科技以发行股份方式收购了南孚电池60%股权，对价26.4亿元。这意味着亚锦科技当时对南孚电池全部股权估值约44亿元，与鼎晖从宝洁接手南孚电池估值极为接近。
5天之后，亚锦科技宣布定增融资计划，意图募资收购南孚电池剩余40%股权。
因带着南孚电池未来A股上市的预期，亚锦科技的定增获得了市场的热捧。亚锦科技最终以2.5元/股的价格，募集资金27.63亿元。亚锦科技也凭借收购南孚电池及之后的定增，荣登2016年新三板融资规模榜眼的位置。2016年底，亚锦科技市值在新三板公司中名列第八。一切看上去都很美好。
定增之后，2017年5月，亚锦科技耗资15亿元收购鼎晖所持南孚电池14%股权，持有南孚电池的股比上升至74%。按照这一收购对价，南孚电池的整体估值达到了107亿元，已较亚锦科技第一次收购其60%股权时，增长约1.4倍。
2018年8月，亚锦科技又出资11.46亿元收购了鼎晖所持南孚电池8.18%股权，持股比例上升至82.18%。此次，南孚电池的整体估值更是上升至140亿元，增幅显著。
至此，鼎晖已录得26.46亿元变现收益。同时，鼎晖仍通过持有亚锦科技70.39%股权，间接控制了南孚电池82.18%股权，并且还直接持有南孚电池1.45%股权。
接下来，鼎晖该考虑如何退出亚锦科技。鼎晖选择的退出方式是将亚锦科技的控制权全部转让给焦树阁个人。
2017年5月23日，吴尚志、焦树阁控制的CDH Fund III将其所持CDH Battery（BVI）的全部股权转让给了Rising Phoenix Investments Limited（BVI），后者是焦树阁控制75%股权的持股平台，亚锦科技的实际控制人由鼎晖变成焦树阁（图1）。这是南孚电池第5次控制权变化。
从1999年结缘到2014年重金收购，再到2017年退出，鼎晖经过18年的等待，最后3年的投资获得了不菲的收益。仅从亚锦科技收购时的价格来看，南孚电池的估值从44亿元一路攀升至140亿元，较鼎晖当初从宝洁集团手中收购时也增值显著。
鼎晖之所以在此时退出，笔者猜测或因鼎晖内部对南孚电池久久不能实现资产证券化有所不满，在其未来发展上存在不同意见，相比看淡派，焦树阁当属信心派。
此时的南孚电池，发展情况确实不令人乐观。
南孚电池虽已是碱性电池行业的龙头企业，并且每年保持着相对平稳的业绩，但其增速并不高，比如亚锦科技在收购南孚电池时，对其未来数年净利润复合增长率的预期值仅在2.5%左右。这彰显出南孚电池的发展似乎遇到了天花板。
南孚电池在被宝洁集团控制期间，并没有在新型电池，如动力锂电池的研发上投入过多精力。虽然碱性电池因成本低、稳定性强、安全性高、耐久性长等优势，依旧在玩具、个人电源、家用电源等小放电量、使用周期较长的领域具有不可替代的竞争优势，但随着电池产品研发技术的进步，南孚电池的成长空间似乎受到限制。
以锂电池为代表的二次电池在移动通信、娱乐以及新能源汽车等方面开辟了大量新的市场空间，比亚迪（002594）、宁德时代（300750）等一批代表性企业相继涌现，未及时布局的南孚电池已大幅落后于这些先发企业。
面对南孚电池的困境，焦树阁做了两方面的动作。
一是在经营上下功夫。对于南孚电池的发展，焦树阁提出了“721”战略，主要是指收入构成中，7成来自主业，2成来自边缘业务，1成来自创新业务，并提出每年拿出利润的10%来支持创新。从中可以看出，焦树阁也在急于为南孚电池寻找新的业务增长点。
二是在资本运作上下功夫，“兑现”A股上市承诺。这本是焦树阁的老本行，理应驾轻就熟，但就偏偏出了问题。这不仅引起众多参与亚锦科技定增的投资机构的不满，而且还“爆出”一系列的公司治理问题，使得焦树阁不得不退居幕后。
二、治理危机：关联交易疑云和信披违规
亚锦科技定增时用的宣传语是，先将南孚电池注入新三板公司亚锦科技，2017年左右启动转板计划，使其最终成为A股主板上市公司，定增投资者退出。募资机构预期该项目的“预期回报率超过500%”，所发行产品的期限为3年，这意味着，2019年就要退出。
随着这一时间越来越近，亚锦科技定增投资者要求退出的呼声也越来越大。
这一背景下，焦树阁开始运作南孚电池A股上市，选择的方式是借壳鹏博士。但此举却因南孚电池“爆出”的一系列公司治理丑闻而终止。
2018年3月，亚锦科技计划现金出资15亿元对鹏博实业增资，增资完成后，亚锦科技持有鹏博实业40%股权。
鹏博实业是一家以信息产业为主的公司，鹏博实业及其实际控制人杨学平合计控制鹏博士12.91%股权。鹏博士是国内排名第四的宽带运营商。
亚锦科技在宣布对鹏博实业出资后，将时任鼎晖董事总经理、亚锦科技常务副总经理的杜敬磊，委派至鹏博士担任总经理。
当时，鹏博士正在筹划定增，鹏博实业计划出资7.2～12亿元认购15%～25%的新增发股份。亚锦科技对鹏博实业增资，或许是为了解决鹏博实业认购资金需求。作为回报，鹏博士将收购亚锦科技，实现南孚电池A股上市。
鹏博士当时的市值约200亿元，鹏博实业持股市值约26亿元。亚锦科技持有南孚电池的估值约107亿元，按当时亚锦科技持有南孚电池74%股权计算，亚锦科技持股市值约80亿元。鹏博士若以发行股份方式收购亚锦科技，焦树阁的控股比例将超过鹏博实业，成为鹏博士新的实际控制人。
但由于南孚电池资产、净资产、营业收入等指标均低于鹏博士，此次运作也不会被认定为借壳上市（表1）。整个重组将会以比较快的速度完成。
但南孚电池最终未能实现上市。
之所以出现这样的变化，原因或许在于亚锦科技因数起信披违规事项，被宁波证监局出具警示函。这些违规事项，折射出亚锦科技实际控制人为遮掩关联交易“费尽心思”，令人对其公司治理产生深深的担忧。
一是多次违规借款，绕道关联交易。亚锦科技发生多起未经董事会、股东会审议就“擅自”对外提供借款的行为，并且这些借款方似乎与鼎晖存在千丝万缕的联系。其中比较典型的是杜敬磊在2018年7月未经董事会同意，“自作主张”向包头北方智德置业有限责任公司（简称“北方智德置业”）提供3.57亿元借款。对于这笔借款，亚锦科技在2019年计提了2.68亿元坏账准备，损失巨大。
杜敬磊是鼎晖的“老人”，2006年加入鼎晖，2016年2月开始担任亚锦科技常务副总经理，与焦树阁关系匪浅。北方智德置业的执行董事、总经理是焦树政，与焦树阁名字十分接近（事发后，亚锦科技声明二人不存在关联关系）。
这笔借款的最终使用方并不是北方智德置业，而是流向了两家汽车公司：内蒙古利丰鼎盛汽车有限公司（简称“利丰鼎盛”）、内蒙古利丰汽车有限公司（简称“利丰汽车”）。
这两家公司均有一家名为香港鼎驰有限公司（简称“香港鼎驰”）的股东，其中，香港鼎驰持有利丰鼎盛100%股权，持有利丰汽车36%股权。据有关报道，香港鼎驰是鼎晖三期美元基金的投资平台公司，杜敬磊在这两家公司均担任董事长。
杜敬磊之所以采取绕道北方智德置业的方式，从亚锦科技拆借出资金，或许是为了掩人耳目，规避关联交易嫌疑，并寄希望两家汽车公司能按时归还借款，将此事悄无声息地“抹平”。
但事情的发展远超其掌控。两家汽车公司未能按时还款，亚锦科技产生的巨大资金窟窿无法填补，杜敬磊违规挪用资金东窗事发。杜敬磊也因此事，经法院两次审理后，以挪用资金罪被判处七年有期徒刑。
事情虽已落定，但仍有疑问未解：杜敬磊究竟是不是“擅作主张”，拆借3.57亿元巨额资金给自己所在机构的投资企业呢？他的动机、勇气和底气来自哪里？
二是对外投资未及时公告，暗藏关联交易。亚锦科技于2019年4月9日出资3.6亿元、参股30%，设立浙江讯通联盈商务服务有限责任公司（简称“讯通联盈”）。亚锦科技的出资额相当于其2018年底归母净资产的17.24%。这一重大投资，亚锦科技直至20多天后才由董事会补充审议，予以公告。
即便如此，亚锦科技在公告中坚称设立讯通联盈并非关联交易。但分析讯通联盈股东架构可知，事实恐怕并非如此。
讯通联盈设立时共有4名股东，除亚锦科技外，还有3名，其中，宁波梅山保税港区序章科技服务有限公司（简称“序章科技”）应是亚锦科技的关联方。
序章科技持有云南沃亚科技有限公司（简称“沃亚科技”）100%股权。根据亚锦科技后来披露的信息，沃亚科技是其关联企业。
由此看来，序章科技也应是亚锦科技的关联方。二者成立讯通联盈，应属关联交易。
序章科技对讯通联盈的出资额与亚锦科技一样，也是3.6亿元，持有30%股权。如果是关联交易，亚锦科技将会实际控制讯通联盈。设立时，讯通联盈注册资本12亿元，已超过亚锦科技当年11.95亿元净资产，当属重大资产重组行为。
三是对外投资纠纷，缘起关联交易。中国联通云南省分公司（简称“云南联通”）是中国联通第一家省级混改公司。2019年初，云南联通引入江苏亨通光电、北京中电兴发、亚锦科技、联通创新创投等公司作为混改投资方。
2019年7月，混改投资方成立云南联通新通信有限公司（简称“联通新通信”）参与混改。亚锦科技拟以现金方式出资8827.5万元，持有联通新通信公司29.425%股份。
但在项目实施过程中，云南联通认为亚锦科技未按约定履行义务，比如未按约定投入第一批项目建设资金、未支付承包运营费等，并于2020年3月提出与亚锦科技解约。同时，云南联通还起诉亚锦科技，追索其退出混改项目产生的2.692亿元违约金。云南昆明中院也因此冻结了亚锦科技持有南孚电池82.18%股权等资产。
亚锦科技则反诉云南联通，要求其返还2000万元混改保证金和348万元往来款。
从公开的信息来看，笔者猜测双方之间的合作裂痕可能产生于亚锦科技在混改开始后不久就提议，由其关联企业沃亚科技代表其负责项目落地。
沃亚科技成立于2019年8月，注册资本仅100万元，是一家规模较小的新设公司。或许云南联通考虑到这一点，认为沃亚科技难以承担其混改重任而未同意亚锦科技退出，双方纠纷由此而起。亚锦科技在“转包”意图未能实现的情况下，于2020年5月将其在联通新通信的股权，零对价转让给云南沃联投资。
四是对外处置资产，“依托”关联交易。2020年底，亚锦科技与宁波梅山保税港区力豪投资有限公司（简称“力豪投资”）签署协议，将其所持讯通联盈30%股权以1.8亿元对价转让。力豪投资是九阳集团高管王旭宁、黄淑玲等人成立的投资平台公司。而焦树阁是九阳股份的董事。不知王旭宁、黄淑玲等人在收购这家公司后，如何收回其1.8亿元投资成本？讯通联盈股权的后续变化，无疑值得关注。
五是南孚电池高估值，“借道”关联交易。前文提到，2018年8月，亚锦科技出资11.46亿元第三次收购南孚电池8.18%股权时，南孚电池全部股权估值为140亿元。相较不久前的两次收购，增值幅度很大。
对此，亚锦科技给出的解释是，140亿元估值是经第三方投资人共同认可的市场定价。而这个第三方投资人，是宁波睿联新杉骐骥股权投资合伙企业（简称“宁波睿联”）。亚锦科技声称这家机构与其不存在关联关系。
宁波睿联的GP是新疆一带一路能源产业基金管理有限合伙企业（简称“新疆一带一路基金”）；而新疆一带一路基金的GP是由童旭辉控股的公司。
根据有关信息，童旭辉曾作为亚锦科技股东——宁波慧东投资管理合伙企业（简称“慧东投资”）的授权代理人，在股东会上投票。而慧东投资，则是由南孚电池高管、技术人员设立的持股平台，出资1亿元参加亚锦科技的定增。那么，宁波睿联究竟与亚锦科技之间存不存在关联关系？
更有意思的是，宁波睿联后来并未收购南孚电池股权。这难道又是一起掩人耳目的把戏？
从这些情况可以看出，亚锦科技涉及种种关联交易，其中不无隐瞒和欺骗，公司治理状况十分堪忧。焦树阁对亚锦科技的管理，与专业化、顶级投资者的市场形象颇多偏差。
在公司治理暴雷、上市退出受阻的情况下，参与亚锦科技定增的机构投资者开始发难，不仅在股东会上否决了有关借款、对外投资的补充决议，还否决了亚锦科技章程修订案，甚至主动提议召开会议，要求罢免焦树阁董事职务，直接挑战焦树阁在亚锦科技的控制地位。
2020年11月，合计持有亚锦科技10%以上股份的10余家机构和个人投资者建议召开临时股东会，提出在充分考虑焦树阁履职状况（焦树阁自2016年3月被选举为董事长以来，亚锦科技共召开19次股东大会。其中，焦树阁仅有8次作为主持人主持会议，一次以通讯方式出席会议，10次未出席会议）、管理状态，公司未来战略发展等方面原因，要求罢免焦树阁董事职务，并重新选举董事长。但由于焦树阁控制亚锦科技的股权比例高达70.39%，10余家小股东的提议被毫无悬念地否决。
在一系列事件冲击之下，亚锦科技股价一路走低，截至2020年底，跌至0.8元/股，较2016年2.5元/股的定增价，下跌近70%，众多投资机构深陷其中。
多重压力之下，2021年5月，焦树阁不得不“主动”请辞亚锦科技董事长，继续担任公司总经理、法定代表人。接替焦树阁担任董事长的，是南孚电池高管康金伟。形成这一局面的关键原因，或许在于南孚电池的其他股东，如南平实业集团有限公司等，起到了一定作用。但这似乎并不能撼动焦树阁在南孚电池的地位。
事情发展至今，虽然亚锦科技名义上换帅，但定增投资者的退出压力仍在，亚锦科技也一直寻找可以合作的上市公司，直至遇到了袁永刚新近控制的安德利。
三、资深“玩家”袁永刚：先声夺人收购安德利
安德利从2016年上市到2021年卖壳，仅用了6年时间。其创始人陈学高慢慢从台前走到幕后，资本市场资深“玩家”袁永刚浮出水面。而与袁永刚“共舞”的，主要是华芳集团控股股东秦大乾及其关联方。
安德利上市时，陈学高持有0.58亿股，持股比例51.37%。当时陈学高承诺，其所持安德利股票在3年锁定期满、符合减持条件时，将继续有条件锁定2年，期间，只有安德利股价高于11.71元/股的发行价时，才会减持，且减持比例不超过安德利总股本的15%。
2019年9月23日，2年延续锁定期内，陈学高即将其持有的安德利12.84%股份，约0.14亿股，以26.79元/股的价格转让给金通智汇投资管理有限公司（简称“金通智汇”），获得转让收入3.85亿元。金通智汇是袁永刚夫妇控制的公司。
而当时安德利的股票市价在10元/股左右徘徊，低于发行价，该减持已违背陈学高此前的承诺。与此同时，陈学高还承诺放弃所持剩余0.44亿股股票对应的表决权。这些被放弃表决权的股份，约占安德利总股本的39%。陈学高对袁永刚可谓非常“大方”。
对于违背承诺的原因，陈学高给出的解释是，其个人因投资固定资产、股权等原因，已质押所持77%的安德利股票进行融资，这些借款将于2019年底陆续到期。但陈学高无法筹集资金及时偿还债务，所质押股份面临平仓风险，因此需要向金通智汇转让部分股权。
但在2019年9月28日举行的安德利35周年庆典上，陈学高对转让股权的原因却另有一番说辞：“自己带领团队专注于商业和商品经营，取得了丰硕的成绩，但对资本运作并不擅长。安德利未来要走向强大，必须也很有必要引进战略伙伴。从今年5月开始与20多家意向伙伴交流，最后安德利选择了金通智汇，主要是看好后者产业前景和资金实力，尤其擅长资本运作，是与安德利匹配度最好的战略伙伴”。
同时，陈学高还表示，“把表决权让给合作伙伴，这有利于安德利在资本市场的高效运作。合伙伙伴有可能将其他产业装进上市公司，如此一来安德利可以迅速做强做大”。
或许，正因如此，陈学高决意“卖壳”。之所以判断其行为是“卖壳”，主要的原因在于两方面。
一是陈学高的转让价格远高于市价。陈学高转让给金通智汇的价格是26.79元/股，远高于当时10元/股左右的市价，溢价率接近170%。
二是陈学高放弃剩余股份对应的表决权。金通智汇持有的12.84%股份所享受的表决权，由此达到20.89%，成为安德利新的实际控制人。
两方面结合起来看，金通智汇在交易中所付出的溢价即为“壳费”。
金通智汇背后的出资人是袁永刚、王文娟夫妇。
袁永刚是东山精密（002384）董事长、蓝盾光电（300862）的控股股东、元力股份（300174）的第四大股东、新三板公司帝瀚环保（833412.NQ）的第三大股东，并相继涉足过汇源通信（000586）、大港股份（002077）、新宁物流（300013）、华锦股份（000059）等10多家A股上市公司的运作，是一位资深的资本“玩家”。
有了他的加持，也就不奇怪陈学高为何对安德利的资本运作信心满满了。
其后，安德利的股权连续发生了4次重大变化。秦大乾、张敬红等一众袁永刚的“老友”也陆续登场助力。
四、借力打力：低成本收购下的“漏洞”
安德利股权的第一次变动，缘于受让陈学高12.84%股份的主体由金通智汇变更为合肥荣新股权投资基金合伙企业（简称“合肥荣新”）。
合肥荣新是由金通智汇控制的前海荣耀资本担任GP，由秦大乾坤等3名自然人、新华投资等6名法人任LP，共同设立的投资平台（图2）。
图2：合肥荣新的股权架构，数据来源：根据公开信息整理
这9名投资者有两个特点。
其一，秦大乾出资最多。秦大乾以直接出资、通过华芳集团及所控制的隆华汇合计出资1.15亿元，出资额居首位。
除自己出资外，秦大乾还“穿针引线”，引入熟悉的“伙伴”参与其中。比如九格山田出资人钱燕玲，与秦大乾都从事纺织行业。钱燕玲持股20%的张家港市华联毛纺织染有限公司与秦大乾控制的华芳集团，均注册在张家港市。浙江上峰集团控制人俞锋，也通过宁波钰健对九格山田的投资，与秦、钱二人形成勾联关系。
袁永刚与秦大乾、钱燕玲也存在投资联系。九格山田、隆华汇的GP都是宁波九格股权投资管理合伙企业（简称“九格股权”），而金通智汇持有九格股权4%份额。
其二，颇具家族、亲友“抱团”出资特征。6名出资的法人，其股权架构向上穿透后，可以发现存在很多同姓的自然人，比如佰仟亿公司的林氏兄弟；宁波钰健的俞锋、俞小锋、俞幼茶3名股东等。并且这些股东还是其他上市公司的实际控制人，如林氏兄弟控制了大中矿业（001203）、俞锋控制的上峰水泥（000672）等。
这些投资者联成了一个支勾蔓连的投资网，袁永刚仅凭金通智汇100万元的出资，就撬动了4.3亿资金，收购了市值近45亿元的安德利。在给袁永刚“抬轿”的投资者中，秦大乾“兴趣”最大，出力最多，是袁永刚此役最得力的“帮手”。
安德利股权的第二次重大变动发生在2019年11月，与合肥荣新受让陈学高股份同步发生。这次股权的转让方是安德利第二大股东佛山森阳银瑞投资中心（简称“森阳银瑞”），森阳银瑞将其所持安德利7.5%股权，840万股股份，以16.21元/股的价格全部转让给张敬红，获得变现收入1.36亿元。
森阳银瑞是在安德利上市前的2011年投资入股，当时增资500万元，持股10%。此次清仓退出，或许是看到陈学高已决意退出，自己也尽早落袋为安。
作为此次交易受让方的张敬红，与秦大乾或许存在联系。
在华芳集团控制的隆华汇中，张敬红出资1亿元，持有13.16%份额，仅次于华芳金田，是隆华汇的第二大出资人。
张敬红与袁永刚等人也有着长久的合作关系，比如以上海隆华汇投资管理有限公司名义参加2016年禾盛新材（002290）的定增等。此次由其出面收购森阳银瑞股权，使得袁永刚进一步提高对安德利的控制力，夯实了下一步运作基础。
2020年5月，安德利股权架构发生了第三次重大变化。陈学高进一步将其所持安德利9.63%股份，折合约0.11亿股，以31.365元/股的价格转让给秦大乾，转让对价约3.38亿元。秦大乾随后将这部分股份的表决权委托给合肥荣新。
转让完成后，陈学高还持有0.32亿股无表决权股份，持股比例28.9%；合肥荣新、张敬红、秦大乾分别持有0.14亿股、0.08亿股、0.11亿股，合计约0.34亿股，持股比例约29.97%。这意味着袁永刚控制的股份已超过陈学高。即便陈学高不放弃表决权，袁永刚已经是安德利真正的实际控制人。
或许是为了拉开与陈学高的持股比例，2021年7月，袁永刚再次出手。其控制的前海荣耀资本以22.302元/股的价格受让陈学高所持安德利6.66%股份，约合746万股，转让对价约1.66亿元。
至此，袁永刚在安德利的实际控制人地位已得到完全确立。
值得注意的是，袁永刚在收购陈学高6.66%股份前，曾策划安德利进行了一次定增。笔者判断定增的目的在于，袁永刚提高并巩固在安德利的控股地位。但此次定增最终无果而终，袁永刚不得不转而直接收购陈学高所持的股份。
盘算下来，经过前后4次股权交易，袁永刚通过联手合肥荣新、秦大乾、张敬红、前海荣耀资本，控制了安德利36.63%股份，其中直接控制29.13%，“借助”张敬红控制7.5%。陈学高在安德利的持股比例则由51.37%下降至22.4%。如果考虑到陈学高放弃了所持股份的表决权，袁永刚在安德利的表决权比例达到47.1%。为实现这一目的，袁永刚及其“伙伴”前后付出约10.25亿元成本（表2）。
表2：袁永刚收购安德利情况
在这个过程中，袁永刚通过多种方式降低成本、规避限制，可谓煞费苦心。
一是借助“朋友圈”的力量。袁永刚控制安德利前后付出了10.25亿元的代价，但自己只承担了1.661亿元：金通智汇100万元的GP出资和前海荣耀资本1.66亿元收购陈学高6.66%股份，其余近9亿元资金均是由其多年的商业伙伴承担。袁永刚控制安德利的成本很低。
二是多主体收购，规避要约收购。陈学高此前持有安德利51.37%股份，如果仅仅只是获得上市公司控制权，并规避要约收购（收购安德利股份不得超过30%），袁永刚只需从陈学高手中收购30%股份即可。
但在运作过程中，森阳银瑞可能也提出了退出要求。袁永刚如果直接出面收购其7.5%股份，为规避要约，势必至多只能收购陈学高22.5%股份。若如此，陈学高还将持有安德利28.87%股份，二者的持股比例仅相差1.13%，袁永刚的控制权地位也不稳固。
此时，由明面上无关联的张敬红出面收购森阳银瑞的股份，便解决了这一问题。但前文已经分析，张敬红和袁永刚之间并非没有交集。
三是力保控制权。为确保万无一失，袁永刚还安排前海荣耀资本收购了陈学高6.66%股份，将其直接控制的股比提高至29.13%，高出陈学高6.73%。
四是在表决权上做足文章。经过一番运作，安德利原本清晰的表决权变得复杂起来，既有陈学高放弃22.4%的表决权，又有秦大乾委托9.63%表决权。
正是这个表决权设计，使得袁永刚的收购方案产生一个漏洞。
袁永刚通过合肥荣新持有12.84%股份，通过前海荣耀资本持有6.66%股份，再加上秦大乾委托的9.63%股份表决权，“表面上”拥有29.13%表决权。但考虑到陈学高已承诺放弃22.4%表决权，且其承诺表决权的放弃将是无条件且不可撤销，如此一来，理论上，袁永刚在安德利股东大会上拥有的表决权比例已达到37.5%（在安德利0.87亿股有表决权的股份中，袁永刚控制了0.33亿股）。
从法律法规上看，为规避要约收购，要求收购股份比例不得超过30%。但规则的本意也应包括表决权。否则，规则的意义就会被虚置。袁永刚的这些设计，是否违规呢？
袁永刚或许不会考虑这些问题，他的当务之急，应是如何尽快收回10.25亿元投资成本。
很快，袁永刚就遇到了着急为南孚电池上市寻找壳公司的焦树阁。双方一拍即合，于2021年9月祭出了一套精心设计的重组方案。
五、拆分重组：两步走规避借壳
安德利收购亚锦科技，最大的问题是如何规避借壳，以求尽快完成重组。
亚锦科技的资产、净资产、营业收入规模均远超安德利（表3）。宁波亚峰持有亚锦科技70.39%股权，估值约48亿元；袁永刚直接控制安德利29.13%表决权，估值约13亿元。如果安德利直接采取发行股份购买亚锦科技的方式，宁波亚峰的持股比例将会超过袁永刚，成为安德利的实际控制人，这将会触发借壳上市。
为规避借壳，袁永刚要确保安德利收购亚锦科技时，安德利的实际控制人不得变更为宁波亚峰，袁永刚通过将整个交易拆分成两步来实现这一目的。
第一步是安德利现金收购亚锦科技36%股权，并接受亚锦科技15%股权的表决权委托。
具体而言，这一步的交易由三部分构成。
一是陈学高以6.56亿元对价，向宁波亚峰转让安德利15%股份。转让完成后，陈学高仅持有安德利7.24%股份。宁波亚峰成为安德利第一大股东，但持股比例仍低于袁永刚。
二是安德利将其现有全部业务（安德利工贸）剥离给陈学高，处置价格不低于10.73亿元。安德利获得这笔收入后，偿还3.51亿元银行债务，资产剥离净所得约7.22亿元，安德利也成为一个“净壳”。
安德利偿还银行债务的原因在于，银行债权人不同意将其债权随着安德利工贸剥离出上市公司，要求安德利在完成资产剥离后立即偿还。
三是安德利以24.56亿元对价，收购宁波亚峰持有亚锦科技36%股权。宁波亚峰同步将亚锦科技15%股权对应的表决权委托给安德利。这步完成后，安德利拥有亚锦科技51%的表决权，成为亚锦科技的控股股东。
操作最终的结果是，安德利获得亚锦科技51%表决权，实现对亚锦科技的控制；宁波亚峰则获得安德利15%的股份，同时获得约18亿元现金，仍持有亚锦科技34.39%股权；安德利的实际控制人仍然是袁永刚，保持不变。陈学高则承接了安德利的原有业务，回到起点。对陈学高而言，上市最大的收益是收获了8.89亿元现金和上市公司剩余7.24%的股份。
从资金流动方向来看，安德利完成整个交易的资金需求是28.07亿元（24.56亿元收购款和偿还3.51亿元银行债务）。资金需求已明确来源的有两笔：宁波亚峰提供6.56亿元，表现为收购陈学高15%股份；陈学高提供4.17亿元（即10.73亿元减去6.56亿元），表现为收购安德利工贸；仍有缺口17.34亿元。
对于这个缺口，安德利难以靠自身能力解决。截至2021年6月底，安德利账面货币资金仅0.92亿元，经营性活动净现金0.25亿元，资金实力非常薄弱。
安德利“祭出”的融资方式，凸显了本次交易的背景和深意。
具体而言，安德利首先出资6.56亿元设立一家控股子公司（安孚能源科技），引入宁波睿利、安徽省“三重一创”基金等战略投资者，募集约11亿元资金（安德利在安孚能源科技预计持有37.36%股权）。股权资金募集到位后，安孚能源科技再债务融资约7亿元。如此双管齐下，填补17.34亿元缺口。
尽管安德利的募资计划名单中有安徽省“三重一创”基金这样的重量级投资者，但实际上起关键作用的还是袁永刚及其控制的宁波睿利。
宁波睿利是袁永刚夫妇联合赵东明、赵东妹设立的投资平台（图3）。笔者判断，此赵东明可能是苏州禾昌聚合材料股份有限公司董事长。袁、赵二人关系深厚。在2019年12月召开的苏州新一代企业家商会大会上，袁永刚当选新一届会长，赵东明当选为名誉会长。
不仅如此，袁、赵二人曾在2015年共同运作了禾盛新材的重组。
当时，赵东明是禾盛新材的实际控制人，禾盛新材主要经营家电用外观复合材料。张伟控制的中科创资产意图将其类金融业务注入禾盛新材。
为实现这一目的，中科创资产先以协议方式受让赵东明等禾盛新材股东股份，再参与禾盛新材定增，成为禾盛新材的控股股东（袁永刚控制安德利的思路与其高度一致，即先协议收购股份，再通过定增提高并巩固控制权）。袁永刚当时也“配合”参加了禾盛新材的定增，助了一把力。
但在2021年6月，张伟被广东省深圳市中院以“组织、领导黑社会性质组织罪；非法吸收公众存款罪”等罪名，判处无期徒刑。
此次运作安德利的重组，是袁、赵二人的又一次联手。只不过，主、客易位。
安徽省“三重一创”基金是由安徽省政府发起设立的一家政府引导基金，主要是为了引入新能源汽车、新材料、集成电路、生物医药等领域优质企业落户安徽等。其与袁永刚的交集，主要是二者共同投资了安徽金通新能源汽车二期基金合伙企业（简称“金通新能源”）。
金通新能源共有10名投资者（1名GP，9名LP），规模15.56亿元。“三重一创”基金是最大的LP出资人，出资6亿元，持有38.57%份额，其余8名LP均是安徽地方国资背景出资人。GP则是由袁永刚控制的安徽金通新能源二期投资管理合伙企业担任，袁永刚通过金通智汇持有其80%以上的份额。
截至目前，金通新能源已投资的项目主要有蔚来汽车、博石高科、博蓝特半导体等公司。2020年10月，该基金拟出资2亿元参加安德利的定增。当时安德利计划募资5.11亿元，金通新能源的认购额约占募资额的40%。
此次安德利的重组能获得“三重一创”基金的支持，既有此前的合作基础，更重要的原因或在于，在锂电能源、储能等概念异常火爆的当下，助力安德利收购储能概念的南孚电池，也有助于吸引相关产业投资落户安徽。但安德利所需的11亿元股权性资金，安徽省“三重一创”基金所做的贡献恐怕有限。
2020年，“三重一创”基金对明星项目蔚来汽车的投资额仅2亿元。并且从引导基金的定位和投资风格来看，“三重一创”基金的出资额预计也不会太大。安德利要完成收购资金的募集，恐怕还得大力依靠袁永刚的努力。
如果这一步最终得以成功，安德利、亚锦科技将会形成比较复杂的股权关系（图4）。
接下来，安德利或需要进行第二步重组，清理这复杂的架构。
清理的方式，笔者估计是安德利发行股份收购宁波睿利、“三重一创”基金、宁波亚峰及亚锦科技现有中小股东所持有的亚锦科技全部股权。同时，募集配套资金偿还7亿元债务融资。启动清理的时间点应在完成此次收购后1年左右。
如果届时安德利采取发行股份方式收购宁波亚峰持有亚锦科技剩下的34.39%股权，按与此次交易同样的估值水平计算，宁波亚峰将持有安德利44.69%股份，袁永刚控制的股份比例将降至23.84%。焦树阁将实际控制安德利，整个交易的核心部分得以完成。
除宁波亚峰外，安德利还要解决宁波睿利等投资者的退出问题。这些“待清理”的对象中，最难处理的估计是亚锦科技现有中小股东。安德利也明确，收购这些股东所持股份的前提条件与宁波亚峰相同。这样的要求，有些令人难以理解。
所谓条件相同，应是除了亚锦科技估值一致之外，其他条件也应保持一致或相匹配。
抛开届时亚锦科技估值是否能与现在一致不说，仅就业绩承诺而言，就很难要求亚锦科技中小股东能与宁波亚峰一样。在此次收购中，宁波亚峰确保亚锦科技2021年不出现亏损，2022～2024年分别实现6.16亿元、6.57亿元、6.99亿元净利润。
难道届时安德利也要求亚锦科技的中小股东做出类似的承诺么？如果不是，那安德利所谓的“以与宁波亚峰相同的条件出售”又是何意？并且，如果采取发行股份方式收购，还涉及到安德利股份定价的问题。定价的高与低，又是一个充满博弈的过程。
分析下来，安德利将收购亚锦科技拆分成了两步，以规避借壳，快速上市。安德利先收购亚锦科技36%股权，并获得另外15%股权的表决权，从而实现对亚锦科技的实际控制，奠定局面。这样在第二步收购亚锦科技剩余股权时，因为只是少数股权，不会被认定为构成重大资产重组，简化了后续运作的成本。同时，在第一步收购时，采取的是现金方式，以避免安德利实际控制人的变更，规避被认定为借壳上市。
为解决现金收购带来的资金问题，安德利展开多种方式的融资，原实际控制人陈学高、宁波亚峰，以及实际控制人袁永刚均有“出力”，陈学高的出力方式是承接剥离资产；宁波亚峰的方式是收购陈学高持有的股份，间接提供资金。
袁永刚长袖善舞，集结苏州商圈人士一起发力。而安徽省“三重一创”基金出于地方引资考虑，也参与其中。在这些出资人中，袁永刚无疑起到关键性作用。
六、未尽的旅程：避免“夹生饭”尚需四把火
安德利收购亚锦科技的交易方案虽然颇费心思，但实施过程中仍有许多障碍需要克服。只有解决了这些问题，这锅饭才算做熟。
一是如何解封被云南昆明中院冻结的南孚电池82.18%股权。南孚电池是亚锦科技最核心的资产，如果这块资产的权属问题不解决，安德利收购亚锦科技的可行性就存在疑问。比如36%股权估值24.56亿元是否合理；如果法院最终做出判决，亚锦科技将会持有南孚电池多少股权、是否会影响控制权等。而这都要看焦树阁和云南联通的沟通情况。
二是亚锦科技中小股东的利益如何平衡。亚锦科技定增引入的众多中小股东，大多数也是资本市场资深的“玩家”，此前就给焦树阁施加了不小的压力。若在后续收购其股权时，不能很好弥补其延期退出的补偿，袁永刚的第二步操作恐怕也非易事。
三是南孚电池的业务是否有足够的想象空间。南孚电池虽然是当之无愧的碱性电池龙头，但与时下火热的动力电池相比，是两个完全不同的赛道，技术路径也不一致。动力电池行业已有宁德时代、比亚迪、国轩高科（002074）等龙头企业，要追赶、超越这些企业，南孚电池势必要投入巨大的资源，付出较大的代价。
四是如何消除市场对重组完成后安德利公司治理的担忧。亚锦科技因关联交易、信息披露等问题，一名核心高管已深陷囹圄。如果最终还是由原来的人控制这家上市公司，这些历史会重演么？
本文来自微信公众号：新财富（ID：newfortune），作者：符胜斌