房地产开发商中国恒大集团(China Evergrande Group, 3333.HK, 简称：中国恒大)是中国政府调控房地产行动中首个陷入严重困境的知名房地产公司。
但它可能不是最后一个。
随着中国进入许多经济学家所说的史上最大房地产繁荣期之一的尾声，摆在面前的是一笔惊人的账单。据野村控股(Nomura Holdings Inc.)经济学家称，开发商在形势好的时候共举债逾5万亿美元。
这一债务规模较2016年年底几乎增长了一倍，目前比全球第三大经济体日本去年的整体经济产值还要高。
全球市场正在为可能出现的一波违约潮做准备。在国际债市筹过资的开发商中，约有五分之二企业的债券发出了警报信号。
中国领导人十分重视债务问题，采取了一系列旨在遏制过度借贷的举措。但如何在不破坏房地产市场、不重创更多开发商以及不让中国经济脱轨的情况下解决债务问题，正迅速成为中国领导人多年来面临的最大经济挑战之一，如果处理不当，可能会在全球产生连锁反应。
豪宅开发商花样年控股集团(Fantasia Holdings Group Co., 1777.HK, 简称﹕花样年控股)未能偿还10月4日到期的2.06亿美元的美元债券。9月底，债务超过3,000亿美元的中国恒大两次债券付息逾期。
亚洲的垃圾债券市场上周遭遇了一波抛售。上周五，ICE BofA亚洲企业美元债券指数中的59家中国开发商有24家的债券收益率超过20%，这一水平表明违约风险很高。
一些潜在的购房者望而却步，迫使这些公司降价以筹集现金，如果这种趋势持续下去，可能会加速其下滑。
根据易居(中国)企业控股有限公司(E-House (China) Enterprise Holdings Limited, 2048.HK)的研究部门克而瑞(CRIC)的数据，中国100家最大的开发商9月份总销售额较上年同期下降了36%。其数据显示，包括中国恒大、碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Co., 2007.HK, 简称﹕碧桂园)有限公司和万科企业股份有限公司(China Vanke Co., 2202.HK, 000002.SZ, 简称：万科企业)在内的10家最大开发商的销售额较上年同期下降了44%。
经济学家表示，大多数中国开发商仍然相对健康。他们表示，中国政府也有必要的火力及对金融系统的严格控制，以防出现所谓的雷曼(Lehman)时刻，即一家企业的倒闭滚雪球般演变成一场金融危机。
《华尔街日报》(The Wall Street Journal) 9月下旬报道称，中国政府已要求地方政府为中国恒大可能正在不断加剧的问题做准备。
但许多经济学家、投资者和分析师都认为，即使对健康的房企来说，该行业的基本商业模式也可能会发生变化，在这种模式下，开发商利用债务为一系列新建项目融资，即便人口结构已变得不那么有利于新房市场。他们称，一些开发商可能无法挺过这场变革。
尤其令人担忧的是一些开发商严重依赖期房预售，即购房者为尚未竣工的期房预付房款。
这种做法在中国比在美国更常见，意味着开发商实际上是在向数以百万计的家庭无息借款，开发商因此更容易继续扩张，但如果它们倒下，购房者买的期房可能会变成烂尾楼。
据中国国家统计局，今年1-8月，期房预售和类似交易是房地产行业最大的资金来源。
保尔森基金会(Paulson Institute)的研究员宋厚泽表示，中国的房地产市场不会回到以前的增长模式了。他说，中国可能会维持去年实施的对企业借款的一系列限制，即所谓的“三条红线”，不过他称中国可能会放松其他一些限制。最近中国一些开发商陷入困境一定程度上是“三条红线”政策引发的。保尔森基金会是一家总部位于芝加哥的智库，专注于研究美中关系。
虽然中国政府一直避免就其处理负债最多的一些开发商的计划发表明确公开声明，但许多经济学家认为，领导层别无选择，只能对它们保持压力。
决策者似乎决心改造由债务和投机驱动的模式，这是习近平为化解可能破坏社会稳定的隐藏风险所做的更广泛努力的一部分，特别是在明年的重要中共会议召开之前。人们普遍预计，习近平届时将打破先例，寻求再次连任，进入第三个任期。
经济学家们表示，中国政府担心，经过多年的房价快速上涨，一些人可能无力购房，在贫富差距扩大的背景下，这可能会加剧社会不满。大城市的年轻夫妇已经因房价过高而无法拥有住房，这使他们更难养儿育女。摩根资产管理(J.P. Morgan Asset Management)称，现在北京或深圳的房价中位数是家庭每年可支配收入中位数的40倍以上。
中国政府已表示，对房地产市场给金融体系构成的风险感到担心。不过，如果控制开发商的商业模式和限制这些公司的债务，几乎必然会减缓投资，同时导致房地产市场至少出现一定程度的下行，而房地产市场是中国经济增长的重要驱动力之一。
房地产和建筑业在中国经济中占有很大比重。研究人员Kenneth S. Rogoff和Yuanchen Yang在2020年的一篇论文中估计，从广义上讲，这些行业占中国经济活动的29%，比例远高于其他许多国家。住房市场增长放缓的影响可能会波及中国经济的其他领域，影响消费者支出和就业。
中国政府的统计数据显示，去年年底的在建住宅楼面总面积约为160万英亩（合64.75亿平方米）。这相当于约21,000座世界第一高楼迪拜哈利法塔(Burj Khalifa)的建筑面积。
牛津经济研究院(Oxford Economics)的计算显示，在中国去年实施对房地产开发商的借贷限制之后，今年8月份的住房建设活动较疫情前水平大幅下降13.6%。
8月份，地方政府通过向开发商卖地获得的收入同比下降17.5%。对于同样负债累累的地方政府而言，它们的相当一部分收入依赖于土地出让收入。
房地产行业进一步放缓还可能令银行不良贷款上升。穆迪分析(Moody's Analytics)的数据显示，截至6月底，房地产贷款余额（主要为住房抵押贷款，也包括对开发商的贷款）占中国总计28.8万亿美元银行贷款余额的27%。
随着房地产市场压力日渐增大，一些研究机构和银行已经下调了对中国经济增长前景的预期。牛津经济研究院(Oxford Economics)周三将其对中国第三季度国内生产总值(GDP)同比增速预测从之前的5%降至3.6%。该机构还将2022年中国经济增速预期从5.8%调降至5.4%。
上世纪90年代，中国大多数城市居民都生活在国有企业提供的简陋住宅中。随着市场经济改革带动中国转型，越来越多的人搬到城市，中国需要大量更高质量的新公寓。这时民营开发商正式登场。
多年来，这些开放商建起了现代化的高楼并提供了良好的维护，新建住宅数以百万计。根据中国房地产经纪机构贝壳(KE Holdings Inc.)去年在一份上市招股书中引用的数据，2019年新建住宅在中国房屋销售中占比超过四分之三，而在美国这一比例不到12%。
在这一过程中，这些开发商也变成了庞然大物，其规模已远超美国同业的水平。美国收入最高的房屋建筑商D.R. Horton Inc.公布截至6月底资产规模为218亿美元。相比之下，恒大资产规模约3,690亿美元，其资产包括大量土地储备和34.5万个未售出车位。
在这段繁荣期的大部分时间里，开发商是在满足需求。而在最近几年，决策者和经济学家开始担心这个市场的大部分是由投机推动的。
中国家庭在海外投资方面受到限制，而国内银行存款的回报较低。很多人对中国大起大落的股市持谨慎态度。所以，有些人把钱投到住房上，在某些情况下会买三四套房，但并不打算用于居住或者出租。
随着开发商购买更多地块以进行建设，土地销售推高了全国经济增长统计数据。数十位创办房地产开发公司的企业家跻身中国亿万富翁名单。在中国足球协会超级联赛的16家足球俱乐部中，有10家由房地产开发商全资或部分拥有。
这些房地产巨头不仅从银行借款，而且还从被称为信托公司的影子银行机构以及将储蓄投入理财产品的个人那里借款。在国外，它们成为国际垃圾债券市场的发行主力军，通过提供较高收益率来吸引买家。
房地产开发商佳兆业集团控股有限公司(Kaisa Group Holdings Ltd., 1638.HK, 简称﹕佳兆业集团)在2015年出现债务违约，但之后仍能继续借款和扩张。两年后，该公司斥资相当于21亿美元购买了25块土地，并在2020年斥资73亿美元购地。今年夏天，佳兆业集团以8.65%的收益率发售了2亿美元的短期债券。
野村估计，截至今年6月，中国开发商已积累5.2万亿美元债务。野村称，银行贷款在开发商债务中占比最大，达到46%；债券约占10%，其中包括2,170亿美元等值的美元债券，其中许多是垃圾级。
去年，中国决策层不再姑息迁就。2020年8月，他们推出了“三条红线”政策，对开发商举债加以限制。一些公司背负着短期债务，如果没有新融资就无法偿还，只得开始通过打折售楼的方式筹集资金。
有关部门尝试通过放缓按揭贷款来抑制一些地方的需求。据国有媒体报道，已有大约12个城市实施二手房限价，以打击炒房。
在银行贷款等传统融资渠道不畅的情况下，开发商转而更加依赖期房预售。据野村统计，期房预售在开发商债务中占比达到26%。
预售通常计入合同负债，中国恒大、碧桂园、万科、融创中国控股有限公司(Sunac China Holdings Ltd., 1918.HK, 简称：融创中国)和华润置地有限公司(China Resources Land Ltd., 1109.HK, 简称﹕华润置地)等行业巨头的资产负债表都有这一项。FactSet慧甚的数据显示，在截至6月底的过去三年，这五家公司合同负债总计猛增42%，达到相当于3,410亿美元的规模。
开发商还更多地利用其他的负债形式，而这些形式与预售一样，严格来说并不归入债务，比如延长向承包商或供应商付款的时间，这实质上等于更多地从商业伙伴那里借钱。
高盛集团有限公司(Goldman Sachs & Co.)的分析师最近估计，中国恒大表外债务及或有负债相当于1,560亿美元，其中包括帮助购房者获得贷款的抵押担保。
开发商乃至整个中国房地产市场面临的另一个问题是，推动房地产繁荣的一些趋势正在发生逆转。
中国的人口正在老龄化。自2012年以来，中国的劳动力一直在萎缩，去年官方预测总人口将在2027年达到顶峰。
Rogoff和Yang称，中国城镇家庭住房拥有率已超过90%，位列世界前列。他们援引中国早先的研究称，截至2018年底，87%的购房者已经拥有至少一套住房。
凯投宏观(Capital Economics)经济学家Julian Evans-Pritchard表示，凯投宏观研究了开发商的现金偿债能力，并不认为大多数开发商处于违约边缘。但他提到了人口结构变化和流动人口减少，他说：“我们现在处于一个转折点，未来十年人们对城镇新住房的实际需求将会下降。因此，房企将要争夺的是一个不断缩小的蛋糕。”
在上海，33岁的律师Deng Lin今年夏天生下了双胞胎，她已计划卖掉名下两处房产，再买一套更大的房子。中国政府的去杠杆行动可能会影响Lin把房子升级到三居室的计划，她估计这可能需要花费约合186万美元。
按揭贷款规则的收紧意味着她将不得不承担八成首付。银行对Lin贷款申请的审批一直进展缓慢。
Lin说，房地产市场上的不确定因素实在太多了。