一个晦涩难懂的会计术语已成为美中两国证券监管部门关注的焦点，奇怪的是，当涉及到赴美上市的中国公司时，中美监管部门的目标是一致的。
许多在美国上市的中国公司都有印刷精美的招股说明书和年报，可变利益实体(VIE)的说法就深藏在其中。从本质上讲，VIE就是通过各种协议来控制实际运营公司，以实现对资产的所有权。
阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited, 9988.HK, BABA, 简称：阿里巴巴)、滴滴(Didi Global Inc., DIDI)和几乎所有在美国证券交易所上市的中国互联网公司都采用了VIE架构，以规避中国对外国资本投资国内企业的限制。这些公司总共从全球投资者手中筹集了数百亿美元，这些投资者通过购买在开曼群岛和其他离岸司法管辖区注册的控股公司的股票实现入股。
现在，中国和美国的监管机构都盯上了这种公司架构，加剧了人们对全球两大经济体走向金融市场脱钩的担忧。
美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission, 简称SEC)主席根斯勒(Gary Gensler)在7月份表示，美国投资者需要认识到投资VIE架构的中国公司的风险，这些公司在发行股票前需要披露更多信息。根斯勒9月份在《华尔街日报》(The Wall Street Journal)的一篇文章中写道：“这些空壳公司......在美国交易所筹集资金，但合同中并未将运营公司的所有权授予美国投资者。”
中国政府最近也加强了对中国企业赴海外上市的监管，这一行动的导火索是滴滴(Didi Global Inc., DIDI)不顾中国监管部门推迟赴美上市的建议而在纽约进行IPO。
亚洲公司治理协会(Asian Corporate Governance Association)驻香港的中国研究和项目部主管李睿(Nana Li)表示，许多投资者在美国SEC发布公告前，并不知道他们投资VIE架构所承担的风险。
这也凸显出中国官员面临的困境：既想堵住监管漏洞，又担心中国企业乃至中国经济因此失去海外资本的加持。
李睿说，中国监管部门知道他们早就应该处理这个问题了。现在他们被美国SEC摆到了一个尴尬的位置上，别无选择，只能试图解决这个问题。
20多年前，安然公司(Enron Co.)曾被发现利用众多空壳公司隐匿巨额债务并将其置于资产负债表之外，VIE因此臭名昭着。在安然破产后进行的会计规则调整要求把这类工具合并到企业的财务报表中。
讽刺的是，这为中国公司广泛采用VIE架构铺平了道路。这种架构使中国公司国内业务的业绩能够被合并到境外控股公司的财务报表中，让全球投资者能够在不拥有中国境内公司股份的情况下分享这些公司的经济利益。
中国限制外资投资某些敏感行业，比如互联网服务。2000年，中国门户网站新浪公司(Sina Co., SINA)利用VIE架构在纳斯达克成功上市，之后许多中国公司采用同样的办法在美国上市。
这种空壳公司直接或间接拥有一个中国境内的实体，而这个外商独资实体(WFOE)在中国注册，并与另一个在国内注册的实体即VIE签署一系列协议。WFOE通过这些协议实现对VIE的实际控制。
这意味着，全球投资者所持股票的价值本质上取决于投资者没有发言权的协议。
据GMT Research创始人Gillem Tulloch今年2月份的一份报告，十几家本应将VIE产生的利润汇给离岸控股公司的美国上市中国互联网公司并没有这样做，这引起了人们对其股票价值的质疑。这份报告估计，所有在美国上市的中国公司中，有80%以上运营着对其业务有重要影响的VIE。
这种架构也是中国法律的灰色地带。中国证券监督管理委员会（简称﹕中国证监会）正在协调一项跨部门行动，起草法规来管理具有离岸架构的中国公司的海外上市活动。自滴滴海外上市出现问题以来，中国企业在美国的IPO几乎陷入停滞。有几家公司已经改变方向赴香港融资，另一些公司仍踌躇不决。
中国政府曾试图解决这一问题。2015年，中国商务部提出一份外国投资法草案，其中有涉及解决VIE架构问题的条款。中国商务部表示，如果在海外注册的壳公司实际上由中国投资者控制，那么VIE可以继续运作，否则将需要中国监管机构批准才能继续运营。
这项草案不会影响大多数拥有VIE架构的公司，因为这些公司的创始人或管理层通常会保留对空壳公司的控制权，一般是通过持有超级投票权股份。一个值得注意的例外是腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Ltd., 0700.HK, TCEHY, 简称﹕腾讯)，这家公司最大的股东是南非公司Naspers Ltd.。
然而不久后，随着中国国内股市大跌，监管机构不得不将重点放在恢复投资者信心上。
2019年，也就是四年多以后，全国人大通过了外商投资法，但其中并没有关于VIE架构的条款。
北京大学光华管理学院管理实践教授Paul Gillis在谈到在海外上市的中国公司20年来一直使用VIE架构时说：“这是一个务实的妥协。”他说，正因为如此，中国互联网企业的快速发展才成为可能，全球投资者也才得以获益。
Gillis说，在中国政府眼中，使用VIE架构仍是自相矛盾的做法。他说：“如果中国允许像VIE这样利用花哨的架构绕开外商投资法的做法畅行无阻，那么就很难说自己是一个法治国家。”
法律在VIE问题上的模棱两可也使企业得以避开其他中国法规，例如反垄断法和IPO规则。
过去十年，阿里巴巴和腾讯等中国互联网公司通过收购小竞争对手的股份或全盘收购的方式迅速扩大了规模。在去年年底中国对阿里巴巴展开反垄断调查以前，这种扩张行为几乎没有受到任何监管约束。
但自从阿里巴巴受到反垄断调查以来，被赋予了新权力的反垄断局就一直在进行追溯性的反垄断审查，对几十家没有申请批准就展开交易的企业处以罚款。
美富律师事务所(Morrison & Foerster)驻香港合伙人Marcia Ellis表示，有关中国证券监管机构可能取缔VIE架构的担忧是过虑了。她说，上海证券交易所允许VIE架构公司上市就是证明。
Ellis说：“中国证监会想要的是对在中国境内拥有资产和业务的离岸注册公司在海外上市的审批权，不论这些公司是否采用VIE架构。”
