文 | 市值榜，作者｜何玥阳，编辑｜嘉辛
乌云密布在恒大上空。
近期，关于恒大的大事一件接一件，先是相继曝出了商票逾期、被银行申请保全资金、项目停工，后来是恒大破产重组传闻。
把整个事件推向高潮的，是恒大无法兑付员工购买的内部理财产品的本息。恒大一直强调财务状况正在好转，降杠杆颇有成效，还试图推出特别分红计划向外界传达“活得很好”。
正所谓，不能看他说了什么，要看他做了什么。2万亿总资产的恒大兑付不了400亿理财款，彻底撕下了恒大的面纱。
紧接着，恒大又公告已聘任华利安诺基（中国）有限公司及钟港资本有限公司为联席财务顾问。这两家公司啥来头？
华利安，一家国际投资银行，有消息称，泰禾聘请了华利安进行境外债务的重组工作；钟港资本擅长债务重组，为华夏幸福、蓝光发展解决债券违约方面的事务。
一些聊天记录、社交平台所谓的知情人士将桩桩件件串联到一起，让恒大破产重组言论大范围传播开来。随后，恒大进行了否认。
抛开各种传闻，本文试图从恒大财务状况入手，探究恒大究竟有多缺钱，还剩下哪些救命稻草，以及恒大的终局会怎样。
01 恒大有多缺钱？
恒大到底有多缺钱，市值榜将从报表、外界信息和隐秘的角落三个维度来展现。
首先是中期报表。截止2021年6月30日，在恒大2.38万亿的总资产中，有1.97万亿来自负债，资产负债率为82.71%。房地产行业比较特殊，采取预售制，所以账面上有大量预收的房款，剔除掉这一因素，恒大资产负债率约为81%。
剔除预收款的资产负债率是三道红线中的一条，多踩一条红线，有息负债的弦就紧一分，业务的扩张就要晚一步。
在使用了放缓拿地、促进销售等手段之后，2021年6月30日，恒大的有息负债规模将至5717.8亿元，其中短期有息负债为2400.5亿元，而恒大的现金及现金等价物只有867.7亿元，远不足以覆盖短期借款，这还仅仅是有息的短期负债。
经营性往来上，恒大应收的账款及票据近三年时间增长了35.3%，目前规模在1760亿元的水平，应付账款及票据已经翻倍，超过了9500亿元。经营性的应收款项也远不足以支付欠下的应付款项，缺口达7752亿元。
大规模拖欠供应商和承建商的款项，是把有息负债规模降下来的重要原因，在各方作用之下，恒大的净负债率由红翻绿。
这种做法完全不考虑供应商的生存情况。恒大拖欠，供应商手中对恒大的债权需要去通过保理或者转让才能获得现金流，应收账款保理业务相对麻烦，更易于操作的是应收商业票据的交易。
票据的交易难度，贴现的折扣程度可以反映承兑人也就是恒大的信用情况。
恒大的商票需要财报以外的信息。
三棵树是一家涂料企业，在其2021年中报里提到，恒大应付的商业票据已经逾期，涉及的规模达3.36亿元，恒大以房产进行部分抵偿。在此前恒大庆祝自身有息规模降了3000亿元时，三棵树曾在微博上公开“打脸”，称恒大票据逾期。
此事放到台面上后，三棵树又改口称早前已收到款项，很难不让人认为恒大是“见报即付”。
这是知名上市公司，有规模有行业地位有发声渠道，尚需要采取非常规手段催债。其他手握恒大白条的供应商和承建商呢？
市值榜在一个提供商业票据交易的平台—上票圈上发现，恒大开出的商业票据，最高的年贴息率达到了35.99%。
35.99%是什么水平？在该平台上展示的票据中，和蓝光发展一个级别，代表着一张票据，提前半年兑付，在不考虑平台收费的情况下，只能拿到8折多一点的本金。
贴现率越高，证明持有票据的供应商们脱手的意愿越强。
对供应商的情况来说，好一点是收到部分欠款，差一点是一直收不到钱，所以恒大的项目停工完全在情理之中。
众所周知，房企表外融资方式众多，明股实债、应收款保理、以购房尾款发行ABS、选择性并表等手段，再加上恒大与盛京银行、恒大人寿之间的关联关系，此前财新就报道银保监会正在调查恒大与盛京银行之间逾1000亿元的交易，恒大的债务黑洞只会更大。
由于流动性紧张、债务违约风险大，惠誉、穆迪多次下调恒大的信用评级。
02 救命稻草哪里找？
有人说，恒大现在是中国的雷曼兄弟。实际上，这种说法有些夸张。
恒大没走到雷曼兄弟那一步，还是要积极展开自救。合理合法的自救姿势是卖房、卖地、卖资产。但颇有难度，因为远水难解近渴。
第一根救命稻草是促销售促回款，这是恒大喊了很久的口号。
今年上半年恒大实现销售回款3212亿元，同比仅增长2.9%，这还是在全力促销售、打折卖房的前提之下。房产销售有金九银十之说，今年下半年可能指望不上。
从市场上看，很多地方的房地产限价销售，既限高也限低；从消费者看，恒大打折卖的房子多是要求付全款，劝退购房者，最近的风波必然会使购房者对期房的停工风险有顾虑。这些因素会使打折卖房的效果也打折。
恒大承认了这种压力，预期9月销售持续大幅下降，导致销售回款持续恶化，进一步对现金流及流动性造成巨大压力。
第二根救命稻草是卖地，这里的卖地包括开发中和尚未动工的物业。
土地，在过去几十年中，应该是最保值的资产了。截止2021年6月30日，恒大的土地储备项目778个，总规划建筑面积2.14亿平方米。此外，恒大还有旧改项目146个。
卖地或者卖项目，回款会比卖房快得多。半年报显示，恒大已经出售5个地产项目股权及非核心资产，总代价约92.7亿元。
但不是所有的项目都这么容易出手，房企在实际经营过程中，为了提高资金的周转和使用效率，会在取得土地及项目的四证之后向银行申请开发贷。土地或者项目本身就绑定了贷款，能否卖出去还是个问题，即使卖出去了，取得的现金流也只是售价和贷款之间的差价。
另一方面，接盘方如果单从利益的角度出发，为何不趁火打劫？
对一家房企来说，土地是命根子，如果到了需要大面积卖地保命的地步，也就不需要反驳“破产重组”的言论了。
第三根救命稻草是卖资产。正常情况下，卖资产最为立竿见影，恒大也这么做了。
中报披露，除了上面的地产项目，恒大还出售了旗下多项资产，包括恒腾网络11%的股份，盛京银行1.9%股份，本来准备上市的恒大冰泉49%的股权和深圳市高新投7.08%股份，总共回笼现金约50亿元。
50亿，杯水车薪。
所以，8月10日，恒大称将出售恒大汽车和恒大物业的部分股权完全在意料之中，到9月14日，转让事项尚无进展。
恒大汽车目前的股价约为4港元，市值还不到最高点的6%，恒大物业的股价也从19港元跌到了4港元。
现在出售股权，显然不是好时机。
中报显示，恒大持有恒大物业约61%的股权，恒大物业9月15日的市值为466亿港元，恒大持有的部分，市值约为237亿元。恒大持有恒大汽车67.64%股权，按照9月15日收盘价，恒大持有的股权市值约220亿元。
此外，恒大还在出售旗下超过200个商业项目，主要是全国范围内1000平方米以上的写字楼、酒店、商业等物业。半年报上，所有的写字楼、酒店、商业等所属的投资性物业有1554亿元。
流动性之困能不能解，要看资产和股权出售的进展，和卖地一样的困局是，接盘方完全可以趁火打劫。
03 许家印会出局吗？
对于恒大的终局，外界有两种猜测，一种是走王健林的老路，通过各种甩卖去杠杆，化解债务危机，另一种是走上张近东的路，即引入资本，将公司控制权拱手相让。
到现在为止，许家印走的是王健林的老路，寄希望于用资产换时间，自己解决目前的危机。但由于急于出手必然被压价，以及旗下上市公司股价处于低位等因素，进展缓慢。
上文提到，在没有太多表外债务的情况下，如果许家印有王健林当年三折甩卖的决心和魄力，渡过当前的流动性危机，并不难，这可能也是恒大最好的结局。
万达商管收入结构变化
但恒大面对的不仅是流动性危机，还有信用危机。
面对公众，许家印高喊我自己可以一无所有，恒大财富的投资者不能一无所有。私底下，恒大对供应商拖欠账款；不给员工不兑付，高管却提前套现；债权人收不到钱，恒大急于推特别分红，而许家印又是超过70%的持股方。
信用危机的可怕之处在于一旦有人能够跳船求生，大家会竞相模仿，本来可能是几百亿就能解决的流动性危机会演化为挤兑，引发金融机构将仅剩的资金冻结、项目停工、预售房款变成真正的负债、资产不得不贱卖等一连串踩踏事件。
许家印面对的是全方位的信用危机，和严峻的政策环境，比当年的万达更艰难。
展开自救之外，恒大公告也在为自己和旗下的公司引入新的投资者，这是走张近东的路线。这里存在难以达成共识的问题，即，以什么样的估值引入投资者。
以恒大集团为例，9月15日收盘后的市值为372亿港元，折合人民币310亿元。即使是20%的股权，也只有60多亿元，这些钱注入恒大，聊胜于无。
再加上恒大的股权过于集中，2020年年报里，许家印家族占了76.76%，既要满足公众持股比例的要求，又要尽可能多得获得战投资金，难度大增。
不管是转让股份还是增资，以这种形式纾困，许家印都极易失去对恒大的控制权。如果是为旗下公司引入战投，则是恒大极易失去对子公司的控制权。
从纯商业的角度来说，如果有民营企业掏出大几百亿给恒大，还不谋求控制权，这不是白衣骑士，是天使。
更何况，能拿出这么多资金的企业少之又少。
相对于民营企业救恒大，政府或者国资出手的概率更大。比如由政府牵头组织大的房地产公司接盘恒大现有的土地或者在建物业，这比自己卖资产回笼资金更快，或者是国资联合产业基金对恒大进行战略投资。
参考江苏国资联合产业资本驰援苏宁的案例，产业基金取得了苏宁易购16.96%的股权，估值与市值挂钩。即使是国资牵头产业基金，许家印也很难保住第一大股东的位置。