云从上市引狂欢？但AI寒冬远未结束 - 葱头胖友圈

出品| 虎嗅科技组

作者| 张雪

封面| 视觉中国

近日，“AI第一股”之争，伴随着云从科技（以下简称“云从”）的正式过会，算是落下了帷幕。

时间回到两年前，身为“AI四小龙”之一的旷视科技率先在港交所递交了招股书，并由此AI企业从融资热进入了上市热的阶段。

然而，资本市场没有等来旷视科技的顺利敲钟，相反，经历了概念热、落地难的AI产业进入了“去泡沫”的寒冬阶段。

少了几年前AI赛道的拥挤和喧嚣，AI企业也久久不见阳光，比如旷视港股IPO失败，依图终止了科创板IPO等。

而云从过会的这则消息，一时间，让产业界似乎又看到了希望，铺天的报道中，多是积极乐观之词。然而，一个公司的上市成功，真的能带来整个行业的改变吗？或许，我们还是需要给这份热闹泼上一盆冷水。

仍被诟病的财务数据

资料记载，2015年，曾任中国科学院重庆研究所信息所副所长，入选中科院“百人计划”的周曦博士率领团队成立专攻人工智能领域的云从科技，组建了包括前微软（亚洲）互联网工程院高级软件工程师李继伟、前盛大网络发展有限公司创新院中国院院长姜迅等人在内的核心技术团队。

而它也是“AI四小龙”中成立最晚的。具体地，云从是一家提供高效人机协同操作系统和行业解决方案的人工智能企业，业务涵盖智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等应用场景。其主营业务可以分为两大类，分别是人机协同操作系统和人工智能解决方案。

营收方面，2017-2019年，其营收分别为0.65亿元、4.84亿元、8.07亿元。从2017-2019年来看，三年复合增长率达到253.70%，虽然整体营收处于快速增长阶段，但云从也依旧没逃过AI企业的“亏损”魔咒。

数据显示，2017年、2018年、2019年净亏损分别为1.24亿元、2亿元、17.6亿元，2020年上半年净亏损为2.98亿元。

对于亏损原因，招股书中给也给出了解释：2019年，亏损扩大的主要原因为公司实施股权激励，确认股份支付费用13亿元。截至2020年6月末，公司合并口径累计未分配利润为-10.3亿元，公司尚未盈利且存在大额未弥补亏损。

客观来讲，三年半亏损近24亿的程度，与旷视、依图相比体量较少，但相比于自身的收入看，仍然是让人看不到盈利的希望。与此同时，在研发上，成立六年的云从还处于高投入阶段。

数据显示，2017年、2018年、2019年和2020年1-6月，云从研发费用分别为0.59亿元、1.48亿元、4.5亿元和2.47亿元，占各期营业收入的比例分别为92.06%、30.61%、56.25%和112.00%。

在毛利方面，报告期内，云从的主营业务毛利率分别为36.12%、21.46%、38.89%和52.87%。其中，人机协同操作系统毛利率与软件行业较为接近，高达89.3%。

而人工智能解决方案的毛利则较低，其实这并不难理解，在AI落地阶段，很多公司发现单纯地卖算法并不是一个可行有效的商业模式，因此，软硬结合成了AI公司的过渡选择，而加上硬件的人工智能解决方案，毛利率必然不会太高。

同样值得关注的是，云从的现金流也不容乐观，其经营活动产生现金流量净额分别为-6,789.25 万元、-2.7亿元、-5.06亿元及-4.05亿元。

正是如此，我们可以看到，云从IPO计划募资37.5亿元，其中8.13亿元将用于人机协同操作系统升级项目，8.31亿元用于轻舟系统生态建设项目，14.12亿元用于人工智能解决方案综合服务生态项目、6.93亿元用于补充流动资金。

不过，人机协同操作系统升级项目、轻舟系统生态建设项目属于公司核心技术研发项目，短期内还不能带来直接的经济效益。而人工智能解决方案综合服务生态项目预计建设期为36个月，运营期为4年，建设期和运营期年均产生销售收入为3.40亿元，年均利润总额为7161万元，投资回收期6.17年。

基于这样的判断，云从也在科创板的首轮问询中表示其扭亏为盈的预期时间节点为2025年。

两次关键问询

从开始提交招股书至今，上交所对云从进行了两次问询。

第一次问询中，上交所主要关注云从科技实控人及特别表决权、股东、员工股权激励、持续亏损、产品、行业特点及市场竞争状况、销售模式、资源要素、毛利率、税务事项存货等共计29个问题。

毫无疑问，最受关注的两个问题莫过于实际控制人和持续亏损。

关于实际控制人，招股说明书披露，发行人实际控制人为周曦，报告期内未发生过变化。报告期内周曦曾与部分股东签署一致行动协议后又解除，同时又设立了特殊表决权机制。对此，云从回复称，截至本招股说明书签署日，周曦与发行人股东间的一致行动协议已彻底终止，不存在恢复条款。

关于持续亏损，云从方面表示，根据目前在手订单以及对未来业务的谨慎预测，预计未来5年(2021年-2025年)公司的营业收入规模分别为12.01亿元、19.10亿元、25.42亿元、32.59亿元和40.15亿元，复合增长率为35.22%。分应用场景看，未来智慧治理仍然是公司营业收入的主要来源，其次为智慧金融，智慧出行和智慧商业虽然占比较低，但预计增速较快。

另外，公司期间费用主要由研发费用和销售费用构成，虽然未来将会继续加大研发和销售费用支出，但随着公司研发体系和销售体系的逐步完善，研发和销售费用支出增长率将会显著低于营业收入增长率，从而逐步降低期间按费用率水平。

显而易见，第一轮的问询内容属于常规动作，而在科创板要求更为严苛的现在，还需要增加新的问询内容。

在第二轮问询中，上交所则将关注点聚焦在了数据来源及合规性、行业竞争情况、持续亏损等核心问题。对于第二次问询，有人认为这是关系到云从是否顺利上市的关键。

据报道，7月20日，云从虽然顺利过会，但科创板上市委现场还对云从进行了新的意见落实函，要求云从回复以下两个问题：

（1）结合与同行业可比公司的对比情况，说明发行人集成商客户在交易中承担的职能，直接面向终端用户的集成商客户是否实为代理；

（2）说明发行人存在多起与直接客户的销售内容及金额与最终用户招投标内容不一致、物流单未妥善保存、验收方式及进度与合同约定不一致等情形，是否构成内部控制缺陷，发行人是否已采取切实有效措施加以改进。

云从认为，对于公司而言，集成商客户需从公司“买断式”采购相关产品，并可自主决定相关产品的销售价格。因此，直接面向终端用户的集成商客户不是公司的代理。

其次，对于销售内容和金额与最终情况不匹配的情况，云从方面给出了以下原因：公司所提供的产品及服务仅为最终用户招投标项目的一部分；公司根据销售合同约定的内容提供相应的产品或服务，最终客户的投标内容并不影响发行人相关项目销售收入。最终用户存在项目招投标后根据实际建设或运营需求，采购其他配套产品或服务的情形。

而关于合规和目前采取的相关措施，云从在回复函中称，公司已建立了相关采购、销售的内控制度，加强内部控制 IT 建设，并建立了内部审计部门，且在物流单管理和项目验收管理等方面已采取切实有效措施加以改进，保证了财务内控制度有效执行并持续符合规范性要求。

毋庸置疑，这两次问询，从基本面和合规的角度，将一个相对真实的云从展现在了公众面前，但二次问询之后，云从何时能够正式上市还未可知，从上交所最新动态来看，云从仍处在过会向提交注册的过渡阶段。

不能改变现状

我们看到，在现有的一些报道中，很多人将云从过会赋予了太多的意义。而这种为行业带来兴奋的效应，似乎也在应验，比如同样是AI独角兽的第四范式今天（8月2日）也提交了招股书。

不过，冰冻三尺非一日之寒，AI行业深陷亏损、降薪、裁员的泥沼，也不是一家公司能够改变的。从时间节点上看，AI企业现在都处在并将持续处在高投入、低收入的亏损状态，并不是一个好的上市时机，AI企业选择排队上市，更多出于无奈之举。

单从云从的募资用途和相关财务数据来看，即使顺利登陆科创板，上市也只是能够让它安稳度过当下危机，至于未来发展仍存疑。

还需要指出的是，云从之所以能够快速过会，离不开其国家队的背景，据悉，云从创始人周曦在创业之初就坚持只接受国有资本的注入，原因在于为了避免国家重点行业的敏感性。

据招股书，云从发行前的股东有国新资本有限公司、中国互联网投资基金（有限合伙）、上海国企改革发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）、广州汇垠云兴股权投资基金合伙企业（有限合伙）、广州南沙金融控股集团有限公司等。

而这样的选择也与商汤和旷视有所不同，这两家公司都有外资资本的注入。所以，在云从刚提交招股书时，业内人士就曾预测云从将是第一个登陆科创板的AI企业。现在来看，云从过会，更多的是出于公司的个因，而不是行业在市场上的认可。

如此一来，云从过会只是给自己带来了惊喜，而至于这个行业未来将会出现怎样的变数，那将是行业真正实现规模商业化带来的。