中国是全球最大的纸品制造和消费国。但眼下，出海成为玖龙纸业等中国纸企巨头们的一致选择。在原料、能源、政策多层现实约束下，美欧及东南亚成最热门投资目的地。下一轮的投资热点，或是废纸回收和林浆纸一体化项目。本文来自微信公众号：新财富杂志（ID：xcfplus），作者：曾磊，原文标题：《中国纸，海外造？》，头图来自：视觉中国
2020年10月22日，北欧纸业（Nordic Paper）在瑞典斯德哥尔摩Nasdaq OMX交易所上市，发行价为43瑞典克朗。这是中国造纸巨头山鹰国际（600567）旗下的子公司，总部位于瑞典的Backhammar，主要从事高端特种纸的生产。
山鹰国际于2017年10月以24亿瑞典克朗（约合19.52亿元人民币）收购北欧纸业100%股权。截至2020年6月30日，北欧纸业累计贡献净利润10.04亿瑞典克朗。本次上市，山鹰国际通过出售北欧纸业51%的股权，回收了约24.17亿瑞典克朗资金。截至2020年11月23日，山鹰国际又通过主承销商行使超额配售权额外出售56.5万股北欧纸业股份，相当于北欧纸业总股本约0.84%，收回价款约2429.5万瑞典克朗。
出售股权所得加上分红所得，仅仅三年，山鹰国际已从北欧纸业收回26.67亿瑞典克朗，超过了本金投入。比现金收益更重要的是，北欧纸业为山鹰国际注入了防油纸、特种牛皮纸、高强度纸袋纸等高端特种纸业务，帮助其拓展了欧洲和北美市场。
山鹰国际对北欧纸业的投资，被看作中国造纸企业海外并购的典范与出海投资热潮的缩影。
中国造纸业为什么要出海投资？当前的投资呈现哪些特点？未来的发展趋势如何？本文试图通过多角度的梳理，窥探一二。
原料、能源、环保：纸企出海三大追求
原料、能源、环保，是目前制约中国造纸业发展的最主要因素。
首先，我国的“禁废令”限制其原料来源。核心原料纸浆对外依存度高，一直是制约我国造纸工业发展的最大瓶颈。由于我国木材资源匮乏，国产原生纸浆产能不足，进口原生纸浆成本较高，废纸浆一直是我国造纸业的主要原料，对进口废纸浆更是严重依赖。出于环境治理的需要，我国从2015年起收紧了包括废纸在内的固体废物的进口管制，2021年起完全禁止固体废物进口，国内造纸企业的原料来源遭遇瓶颈。
其次，节能新政将提高造纸业的能源成本。造纸及纸制品业是我国仅次于纺织业的能源消耗大户。自备电厂是大型纸企满足用电需求、降低能源成本的重要途径。在“碳达峰、碳中和”目标指引下，国家原则上不再批准新建燃煤自备电厂，现有电厂也必须限期改造，间接提高了纸企能源成本，限制了纸企的扩能增产。
再次，造纸行业还受到治污政策的直接影响。造纸业是我国主要工业污染源之一，已被国家列入排污许可证制度的实施范围，无证排污将面临严厉的法律责任。我国造纸企业集中的东南沿海省份由于工业用地供不应求，地方政府对环保及节能降耗要求高、执法力度强，极大限制了造纸企业在区域内扩张的可能性。
在此背景下，通过“走出去”获得质优价廉的资源、降低运营成本、扩大生产规模，成了不少中国纸企的必然选择。
美欧与东南亚：热门投资目的地
我国造纸企业对外投资始于本世纪初。2007年8月，理文造纸（02314.HK）在越南宣布投资建设年产150万吨的造纸厂和年产100万吨的木浆厂。2010年8月，太阳纸业（002078）成立全资老挝子公司，负责实施“林浆纸一体化”项目。随着2015年实行废纸进口配额制，中国造纸企业海外投资的步伐明显加快，在2017至2018年间尤为集中。玖龙纸业等巨头纷纷在越南、马来西亚、美国、缅甸、老挝等地踊跃布局（表1）。
在中资企业积极对外投资的同时，外国竞争对手也在大举扩张，抢占资源和市场。2019年1月，日本丸红株式会社宣布将在越南巴地-头顿省新建35万吨/年箱板瓦楞纸项目，2020下半财年投产。日本王子造纸控股的GS Paperboard & Packaging（GSPP）在马来西亚新建一台日产1445吨的箱板瓦楞纸机，2021年投产，从而将当地产能从年产30万吨提升到超过75万吨。
2019年4月，菲律宾United Pulp and Paper（UPPC）被报道将投资85亿菲律宾比索（约1.65亿美元）新建一台年产能达22万吨的瓦楞纸机，2020年11月投产。在印尼，当地主要纸企PT Fajar Surya Wisesa Tbk的一家下属子公司将转产瓦楞纸，预计年产能23万吨。
随着新冠疫情后期的经济复苏，全球对纸和纸制品的需求反弹迅速，在国内外的竞争压力下，中国纸企的海外投资预计将只增不减。
现阶段，中国造纸企业的海外投资目的地主要在美国、北欧和东南亚。尽管对外投资的首要目的都是获得造纸原料，但对美欧和东南亚的投资项目仍呈现比较鲜明的地域差异。
为什么投资欧美？
首先，北美和北欧有我国造纸业最亟需的废纸和木浆资源。美国是我国进口废纸的最主要来源地，其70%以上的废纸销往中国，年进口量一直占我国废纸进口总量的45%以上，2020年更超过50%。美国和北欧森林资源丰富，也是我国重要的针叶木浆来源地，2019年来自美国的漂白针叶木浆占我国木浆总进口量的第二位，来自芬兰的木浆占第三位。
玖龙纸业的美国Old Town项目，便以当地废旧箱板纸为主要原料，每天生产200吨废纸浆。2016年，太阳纸业曾计划在美国阿肯色州投资建设年产能为70万吨的生物精炼项目，选址的重要因素之一是当地拥有丰富的南方松林业资源，该树种品质优秀且木片价格极具优势，可有效降低项目的生产成本。
其次，美国和北欧的造纸企业拥有较先进的生产技术和运营模式，可提高项目的生产效率，或者帮助中企打入国际高端市场。山鹰国际在收购北欧纸业的公告中称，标的公司主要聚焦欧洲和北美的高端市场，而浆纸一体化的生产配置和纤维原料的自供方式能在质量和产量方面给予充分保障，在运营方面具有明显的成本优势。该公司在收购Verso Wickliffe的公告中同样提及，交易将“有利于公司在北美落地生产基地，直接打开北美包装纸市场”。
再次，尽管美国和北欧的人工成本较高，但原料、电力、水、资金等方面的成本都较亚太地区低廉，有助于降低生产成本。根据华创证券2019年的测算，北美/亚太/欧洲地区的造纸原料生产成本分别为230/285/284美元/吨，考虑到原料成本是造纸成本的最主要构成部分且美欧企业的运营效率更高，在当地生产仍可获得较大的成本优势。欧美资本市场成熟，利率长期处于低位，也有利于降低投资成本。
最后，规避贸易制裁也是一项重要目的。美国、欧盟近年都对原产自中国的铜版纸等纸制品实施反倾销、反补贴措施，中国也适时予以了反制。随着美中贸易冲突的加剧，美中自2019年起相互对制浆造纸和纸制品行业产品加征关税，涉及木浆、废纸浆、成品纸等。在美欧当地生产并在当地销售，可有效避免惩罚性关税。
为什么投资东南亚？
首先，中国纸企到东南亚投资，首要目的仍是解决原料供应问题，而美国和欧洲的废纸资源是主要目标。目前东南亚国家暂不限制或禁止进口废纸，并且对进口废纸实行零关税或低关税（老挝的废纸关税为5%）。在东南亚国家设厂，从欧美进口废纸后加工成纸浆或浆板，再出口到中国，是大多数中国纸企在东南亚的经营模式。例如，景兴纸业的马来西亚140万吨浆纸项目、森林包装（605500）的泰国10万吨废浆项目、金田纸业的泰国浆纸项目都属于这种情形。
中国海关数据显示，2018年中国再生浆进口量增长接近24倍，2019年增长超过208%，2020年增长超过93%；再生浆的来源地也从越南、中国台湾等少数区域扩大到老挝、马来西亚、美国、泰国、缅甸等众多国家和地区，正与上述经营模式相呼应。
其次，东南亚国家除新加坡外，劳动力成本、能耗要求、环保标准都相对较低，有利于造纸企业扩大生产规模。目前已在东南亚落地的中资造纸项目，例如理文造纸的越南项目、太阳纸业的老挝项目、玖龙纸业的马来西亚雪兰莪项目，几乎无一例外地都建设了自备电厂，而这在中国当前的政策环境下是难以实现的。
再次，纸浆不适宜长时间运输，否则容易变质。东南亚国家距离中国较近，从这些国家向中国出口纸浆不仅有利于保证品质，还可节约运输成本。
最后，东南亚国家政府争相推出各种投资优惠待遇，吸引外国产业投资。例如，马来西亚鼓励纸浆制品的外商投资，对于符合条件的项目可给予5到10年的所得税减免。老挝鼓励林业开发和出口商品的生产，对用于生产出口产品的进口原材料免征关税和增值税，设立在鼓励投资的地区的项目还可享受利润税、增值税、租赁费用、特许权费用等的减免。泰国对于无菌制浆和纸制品的生产项目可给予最长8年的免征企业所得税待遇。
并购VS绿地投资：海外投资的路径差异
中国纸企在美欧投资，主要采取并购现有企业的方式。一般情况下，并购交易的周期要短于新建工厂的周期，有助于投资方更快获得新产能。而美国造纸行业已进入成熟衰退期，美国市场研究机构IBIS World的数据显示，美国造纸行业规模正以年均超过2%的速度缩减，造纸工厂、企业的数量不断减少，大量生产设施闲置，这为中国企业提供了开展并购的客观条件。
中国企业在收购美欧企业后，通常还对目标公司进行修复、改造或增资扩产，使其适应收购方的经营方向。美国Old Town纸厂原为一家年产15万吨漂白硬木牛皮纸浆的工厂，自2015年第四季度开始陷入闲置。被玖龙纸业收购后，该厂经过近一年的整修后于2019年8月恢复生产，改为生产未经漂白的软木牛皮纸浆；2021年4月，该工厂再次转型，投产了一条新的废纸浆生产线，每天可生产200吨废纸浆。
山鹰国际收购的Verso Wickliffe工厂，原本生产纸浆和文化纸，但因北美当地文化纸市场需求持续下滑，工厂于2015年11月停产并一直处于闲置状态。山鹰国际在收购后投入4200万美元对部分设备进行修复，使其具备了年产36万吨高端牛卡纸/木浆的能力，并更名为“凤凰纸业”。2019年8月9日，山鹰国际宣布再投资2亿美元，扩建新增再生纸业务，年生产能力为70万吨，其纸浆产品将进入中国市场。
在东南亚的投资则是完全不同的路径。鉴于当地造纸业现代化程度较低、规模化厂家较少，中国纸企落地东南亚多数选择新建项目，即绿地投资的方式。大规模的绿地投资项目也更容易争取到当地政府的优惠待遇，如税收减免和土地供应等。
2018年9月，太阳纸业通过其全资老挝子公司收购了老挝博拉公司，间接取得了22006公顷土地的特许经营权，太阳纸业将在该土地上兴建浆板和包装纸生产线以及热电厂、废纸回收纸棚、供水厂、道路等配套工程，投资总额达6.36亿美元。
除了带来巨量资金，中国纸企还将现代生产技术和管理体系引进到项目所在地，提升落地项目的经营效能。例如，玖龙纸业在2021年3月宣布拟投资建设的彭亨州和雪兰莪两处新工厂将引进符合工业4.0高科技的全自动化生产线，并应用物联网、大数据分析及云计算等高新技术。
三大潜在障碍约束海外投资
中国纸企的海外投资之路并非一马平川。除了资金、人才、管理能力等内在制约条件外，三大潜在障碍将对海外项目的成败产生巨大影响。
美中经贸关系的走向是最大的不稳定因素。美中经贸冲突虽然刺激了中国纸企投资美国的热潮，但两国政策走向以及对贸易投资的影响的持续不确定性又加剧了企业的担忧，严重时甚至导致项目的流产。
2016年4月26日，太阳纸业与美国阿肯色州签订了项目投资合作备忘录，拟投资13.6亿美元在当地建成全球最大、最先进、最高效的单线绒毛浆生产线。这是当时中国民企赴美最大的制造业绿地投资项目。然而，时隔不到5年，2020年3月初，太阳纸业正式通知美方，由于新冠疫情带来的经济不确定性以及持续的贸易争端，将终止该项目。
这并非特例。根据中国商务部于2021年2月2日发布的《中国对外投资合作发展报告2020》，2019年中国对外直接投资流量1369.1亿美元，蝉联全球第二，连续8年位居全球前三。但同期中国企业对北美洲地区直接投资同比下降49.9%，其中对美国投资流量同比下降49.1%，对加拿大投资流量同比下降69.7%。
投资目的地的民情民意，也会给项目造成意想不到的风险。2014年5月中旬，越南发生了针对外国投资者和企业的打砸抢烧严重暴力事件，包括中国台湾和香港地区在内的一些中国企业和人员，以及新加坡、韩国等企业，遭到不同程度的冲击。当年7月，玫龙纸业董事长张茵在接受媒体采访时说，在越南当地兴建新增产能50万吨的计划已搁置，正考虑把该新增产能搬至中国内地，在越南只保留10万吨的产能。
早前的2011年，中国电力投资集团公司在缅甸计划投资36亿美元建设的密松电站项目，由于当地民众基于环保担忧抗议反对，被缅甸政府宣布搁置，迄今仍未能重启。而占用大量土地资源，且是耗能污染大户的造纸项目似乎更容易引发当地民众的抵触情绪，可能迫使当地政府做出不利于项目的决定。
东南亚国家对环境保护的逐渐重视，将对中国纸企投资东南亚的可行性造成根本性威胁。自从中国逐渐禁止固体废物进口以来，马来西亚、泰国、越南等东南亚国家纷纷提高了警惕，避免成为下一个洋垃圾倾泻地。
自2018年起，越南政府出台一系列政策加强对进口废物的监管，包括修订相关技术标准以确保只进口优质废料，并严查非法进口的纸、塑料和金属废料。越南政府还宣布最迟到2025年禁止任何废塑料的进口。2020年9月24日，越南发布新规，宣布自2022年起停止进口混杂废纸。
2018年，泰国政府开始禁止电子废物的进口，并于7月份停发了废塑料的进口许可证，随后还宣布将自2021年起彻底禁止进口废塑料。
2018年10月，马来西亚政府宣布将禁止废塑料的进口，并打击非法加工废塑料的工厂。马来西亚官方尚未宣布任何对废纸进口的限制措施，但该国领先的测试、检验和认证机构SIRIM QAS International 于2021年2月27日公布了关于《废纸进口和检验指南》的征求意见稿，其中提到了禁止进口混杂废纸。这被视为当地政府借该机构的名义开展关于调整废纸进口政策的民意调查。
随着这些东南亚国家的经济发展和消费升级，国内固体废物产生量急剧增加，废物处理能力捉襟见肘，国内舆论抵制进口废物的呼声日益高涨，政府迫于压力收紧废纸进口政策，恐怕是必然的结果。
除此以外，造纸过程中的环境污染也开始受到东南亚当地政府的关注。2018年7月，玖龙纸业高管拜访了越南海防市委，双方就玖龙纸业投资项目进行了深入交流。玖龙纸业计划投资8亿美元，采用全球最先进的生产技术和环保工艺，在海防市建造一家现代化大型的造纸企业。海防市委副书记对该项目表示欢迎和支持，称在获得自然资源和环境部的环境影响评估结果后，将指示有关部门和单位尽快完成投资审批程序。
然而，时隔不到一周，越南海防市委书记表示，因担心该项目可能对环境造成的污染，将拒绝玖龙纸业的投资计划。据越南媒体的分析，按照越南的CCCP评级，造纸工业是污染环境的首要行业，生产中排放的废水中必然含有POPs（持久性有机污染物），将对Dinh Vu港（越南北方最大的海港）造成污染。
废纸回收与“林浆纸一体化”将成投资重点
第一个趋势是，随着废纸资源日趋紧俏，废纸回收将成为投资热点。
美国废纸在本国供过于求，产能的消化严重依赖出口。美国是全球最大的废纸出口国，而在“禁废令”实施之前，中国是美国废纸的最大买家。旧箱板瓦楞纸（OCC）是造浆废纸的主要品种。随着中国“禁废令”的实施，美国对中国的OCC出口曾极度萎缩，美国出口商开始寻找新的市场。
目前，印度、欧洲、东南亚、韩国、中国台湾成了替代的出口目的地。2021年1月，印度进口的美国废纸的数量已接近去年同期中国的进口量。东南亚对美国废纸的需求增长，很大程度上是受中国纸企转产东南亚所驱动。
全球领先的大宗商品价格报道和分析机构Fastmarkets指出，在全球范围内，2020年，受疫情影响，几乎所有纸张品类需求都在下降，但到2021年，需求已经开始反弹，这一趋势预计将持续到2025年。对纸制品的需求传导到纸浆，再传导到废纸，最终导致OCC等原料的价格上涨。2021年4月，美国OCC平均价格为88美元/吨，较3月份71美元/吨增长了24%，较去年同期增长了77%。
据华创证券测算，平均而言，原料成本占北美造纸企业总成本的45%，占欧洲纸企总成本的49%，占亚太纸企总成本的54%。随着废纸价格的持续上涨，从回收环节直接获取废纸，将成为造纸企业保障原料供应、控制生产成本的最佳选择。国内已有纸企开始了尝试。
2018年6月，山鹰国际的全资子公司环宇国际（Cycle Link International）收购了荷兰再生资源回收公司（WPT）。WPT每年销售废纸超过100万吨，是欧洲最大的废纸贸易商之一，为全球的造纸厂供货。被收购后，WPT将更多地面向亚洲市场，尤其是中国。环宇国际是山鹰国际的回收纤维产业分支，其通过美国环宇、英国环宇、荷兰环宇（覆盖德国）、日本环宇、澳洲环宇及中国环宇在全球开展回收纤维的采购和销售。
第二个趋势是，环保压力下，“林浆纸一体化”将成为在东南亚运营的主流模式。
对于在东南亚落地的中资造纸企业而言，“进口美废—生产纸浆—出口中国”的模式在日益严峻的固体废物污染的形势下将很快面临挑战。
随着人口的增长、工业生产的活跃和消费的升级，东南亚国家的固体废物产生量也快速增加。据预测，到2025年，马来西亚、泰国、越南、印度尼西亚的人均城镇固体废物产生量将比1995年分别提高75%、36%、36%和42%。
除新加坡外，东盟国家的固体废物处理技术较落后，马来西亚、泰国、越南、印尼的垃圾源头分捡比例均不到50%，固体废物的平均回收利用率不到50%，露天倾倒、露天焚烧和卫生填埋是主要的处理方式，极易造成二次污染。
当地政府、学界、媒体、民众普遍意识到环境污染问题的严峻性，而新冠肺炎疫情则进一步刺激了环保和卫生观念的提升。可以预见，东南亚相关国家将相继加强对包括废纸在内的进口废物的管制。即使废纸不被完全禁止进口，严格而繁琐的进口管理手续也将增加废纸进口的成本。
另一方面，东南亚气候炎热，植物生长迅速，部分国家的森林覆盖率较高，如马来西亚达61.7%、老挝达67.6%、柬埔寨达55.7%（中国为23.04%）。在这些国家开展林浆纸一体化运营，一则可以利用廉价的木材生产木浆，满足原料需求，二则可以对冲欧美废纸供应受阻的风险，维持产量和成本的稳定。太阳纸业的老挝基地就是个很好的例子。
据公司官网介绍，太阳纸业2008年开始进驻老挝，2009年11月在沙湾拿吉省色本县投资建设“林浆纸一体化”项目，规划建设40万吨化学浆木项目并配套种植10万公顷纸浆林。2010年8月，公司全资子公司太阳纸业控股老挝有限责任公司正式成立。2011年，老挝公司年生产能力1000万株的组培室正式投产使用。目前，公司在当地的速生林种植水平可以和南美的巴西等国家媲美，已经陆续进入轮伐期。
2018年5月，30万吨阔叶木浆项目投产运行。在此基础上，太阳纸业于2018年7月宣布对老挝公司增资建设120万吨浆纸项目，主要以进口美欧废纸为原料，年产40万吨再生纤维浆板和80万吨高档包装纸。植树造林和进口废纸两条腿同时迈进，使太阳纸业的原料供应获得双保险，大大降低了经营风险。
结语
中国为全球纸品产销大国，造纸总产量和消费量均已跃居世界首位，造纸上市企业市值之和也已超过1500亿元。
受到原料、能源、环保的压力驱动，玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际、太阳纸业等中资造纸企业近年在美国、北欧和东南亚开展了大量的产业投资，或收购当地企业，或新建大型生产设施，意图均在于获得质优价廉的原料供应，节约生产成本，扩大产能，拓展市场。而随着原料供求状况和目的地国家环保政策的演进，中资纸企的对外投资将呈现新的变化，废纸回收和林浆纸一体化项目预计将成为新的投资热点。
在走出去的过程中，相关企业既要有风险防范意识，又要增强产业链安全意识，方能在多重限制约束中做出正确的投资规划。
本文来自微信公众号：新财富杂志（ID：xcfplus），作者：曾磊