本文来自微信公众号：美股研究社（ID：meigushe），作者：Main Street Investor，编译：美股研究社，原文标题：《大崩盘迫在眉睫》
摘要
货币政策的持续宽松使各种股票膨胀到2000年互联网泡沫时期的水平。
泡沫相对集中，不一定对整个市场构成威胁。
虽然很明显，这与历史估值标准有很大偏差，但估值可能会继续上升（至少在短期内）。
这篇文章并不意味着散布恐惧，我的假设很可能是错误的。
关于我们是否处于另一个科技泡沫的讨论似乎已经持续了很多年。呼吁“十年崩溃”的文章和新闻被谴责为散布恐惧，没有什么实质内容。毕竟，科技股一直在上涨。现在，总的来说，我也不太担心最好的估值，因为我们社会的技术基本面太强了。
然而，在疫情期间发生了很多变化，这让我重新思考我的观点。由于疫情关闭了世界各地的经济，并导致经济大幅收缩，联邦银行通过刺激支票、赠款、贷款等形式向经济注入数万亿美元来应对。结果，新的流动性立即反映在股票和其他市场工具上。
在本文中，我想展示一些图表来加强我的论点，上面的图表是第一个。纳斯达克100指数可能是跟踪科技市场最常见的指数，尽管它只包括盈利和大盘股科技股。平均而言，该指数目前的市销率为5.7倍，这是2001年初互联网泡沫开始破裂后该指数最后一次看到的水平。
值得注意的是，在泡沫最严重的时候，这一比例为7.5倍，比现在高30%左右。尽管如此，过去20年的估值中位数一直大幅下降，约为3.5倍。当然，可以说，由于技术使用的增加，或许还有更高的增长率，如今技术应该得到更高的估值。然而，技术估值是否应该比5年前的2016年高出近100%，当时的技术整合水平与今天相当吗？
盈利能力
近年来，不盈利但正在成长的公司比成熟且盈利的公司更受青睐。通常，从增长到价值或相反的循环每2-5年发生一次，这完全不足为奇。从历史上看，就业绩而言，在风险调整后的基础上，回报没有显著差异——这确实取决于投资的时间周期。也就是说，在过去的5年里，增长远远超过价值——确切地说是105%。这是我从Vanguard's Growth ETF 与Vanguard's Value ETF 的5年业绩图中推导出来的。相比之下，预计每年的异常率为5%，预计5年的异常率为28%。
不出所料，在过去的几年里，无利可图的公司数量和市值都在飙升。在这里，无利可图的公司总数飙升至200多家，而它们的总价值轻松超过2000年的水平，达到近2.5万亿美元（比2000年高出3倍）。当然，今天有更多的货币在流通，所以当考虑到美元的实际价值时，它们处于可比的水平。同样，无论你怎么扭曲它，股票市场上无利可图的公司的价值都有明显的异常。
因此，创业公司利用上市的机会筹集尽可能多的资金。2021年，美国共有近900家公司上市，总融资额超过2020亿美元。之前的纪录是在2000年创下的，当时大约有600家公司敲响了警钟。更可怕的是，很大一部分IPO是通过特殊目的收购公司（SPACs）上市的。这些公司很多都是早期收购的，唯一的目标就是尽快上市。在这里，各种空白支票公司很少或没有收入，面临着通过传统首次公开募股筹集资金的更艰难的道路。
今天的泡沫
坦率地说，今天的泡沫与2000年的泡沫有着根本的不同，尽管有着惊人的相似之处。可以说，互联网泡沫纯粹围绕着互联网股票。如今，泡沫要广泛得多，从被注销的老行业到消费科技，都集中在网络安全上。这是有道理的，考虑到网络安全是一个快速发展的行业，未来的赢家有可能获得数十亿的收益。这同样适用于电子商务、金融科技、云计算、基因编辑和其他主要的未来行业。
这让我想到了我的下一张图表:早期互联网时代的高飞星与今天的云计算星的交易倍数相似（经货币变化调整后）。然而，早期的市场领导者往往会在新兴行业中失去竞争优势，一些研究人员称之为“先进入市场，先失败。”在这里，早期进入者通常会埋葬最大的市场和技术不确定性。
换句话说，还没有人知道我们的新行业会是什么样子，消费趋势会如何发展。例如，脸书是第10家社交网络公司，谷歌是第12家搜索引擎等。因此，今天最有前途的公司不太可能是10年后最有前途的公司。因此，从长期来看，目前的估值能否得到支持是值得怀疑的。
这就是我想介绍思科1999年的例子。当时，这家占据主导地位的互联网公司一度成为世界上最有价值的公司，市值高达5690亿美元。当然，考虑到思科令人印象深刻的增长率和正在改变世界的万亿美元产业，当时的市场并不疯狂。
摘自思科 1999 年年度报告：
“思科预测互联网将改变我们工作、生活、娱乐和学习的方式。截至1999年7月31日的财政年度，思科公布的收入为121.5亿美元，比1998财年的84.9亿美元增长了43%。该年度净收入为21亿美元，即每股普通股0.62美元，而1998财政年度净收入为13.5亿美元，即每股普通股0.42美元。
现在，在思科估值最高时，该股的市盈率约为35倍，考虑到毛利率和增长率，这相当于今天的估值。与每一个新行业一样，竞争最终夺走了思科的市场份额，压低了增长率，导致其股价连续下跌87%。尽管股价有所回升，但思科股价仍比22年后的历史高点低约33%。
“思科可以成为最安全的网络游戏”——彭博社1999
同样，这并不一定意味着同样的事情会发生在今天的明星股身上。毕竟，像亚马逊和微软这样的早期赢家最终会复苏，现在的交易价格远高于互联网泡沫水平。然而，今天的明星股不太可能都是明天的明星。
通货膨胀
可以说，通货膨胀是当今市场最大的投资风险之一。有人预计，一旦经济开始复苏，消费者支出飙升，通胀就会抬头。在这方面，6月份消费者价格指数上涨了5.4%，为2008年8月以来的最高水平。这远高于5月份报告的5%的涨幅，也高于经济学家最初预测的4.9%的涨幅。这挑战了美联储的希望，即伴随经济重新开放而来的通胀压力的爆发将是暂时的。此前，投资者和经济学家仔细研究了美联储激进的财政和货币政策。
财政和货币政策通常是泡沫产生的驱动因素，同时也是泡沫毁灭的原因。例如，2000年，美联储数次加息；这些行为被认为导致了网络泡沫的破裂。有趣的是，在美联储加息后，股市最初出现反弹。如果我们进行比较，今天可以在科技股，尤其是成长股中观察到类似的价格走势。在这方面，自5月份以来，知名企业的股价已经上涨了50%或更多，尽管美联储警告称，随着估值继续攀升，利率可能会上升，资产价格可能会“大幅下跌”。
尽管如此，美联储主席吉姆·布拉德预计第一次加息最早将于2022年到来，这甚至快于2023年首次加息的共识预期。3月早些时候，官员们最初表示，他们认为至少在2024年之前不会增加。换句话说，在几个月的时间里，加息的时间表已经提前了两年。因此，接下来的几个月对于确定时间表将向哪个方向转变至关重要。目前看来，更有可能是之前的日期。
大型科技股呢？
问题仍然是，大型科技股在显著回调期间是否会受到同样严重的影响。有趣的是，除了苹果和微软，包括脸书、亚马逊和奈飞在内的FAANG成员在业绩方面一直落后，这反映在给定的估值中。在知名科技巨头中，只有苹果和微软的每一项重要指标都出现了显著的估值增长。在这里，苹果的市盈率和市盈率在过去5年里分别从10倍增长到32倍和2.5倍增长到7.5倍，增长了近两倍。这些都是历史估值水平，令微软和Alphabet的估值扩张相形见绌，这两家公司的盈利能力多年来一直在增长。然而，应该注意的是，由于股票回购，苹果的市净率不成比例地上升。
另一方面，脸书和亚马逊没有观察到明显的估值扩张，这可能与监管审查和整体转向高增长股票有关。因此，由于它们的市场贝塔系数低于前面提到的其他科技股，这些股票至少在某种程度上可以作为避风港。然而，市场的全面下跌将导致每只科技股的短期疲软，无论是否被低估。然而，在过去五年的涨势中表现不佳的股票，在低迷时期更有可能表现出色。此外，大型科技公司对更高的通胀不太敏感，因为它们将从现金储备中赚取更高的利息。
所以呢？
股市总是由两种矛盾的情绪驱动:恐惧和乐观。在过去几年里，乐观情绪显然主导了增长和技术市场，产生了令人印象深刻的回报，并普遍优于稳定但盈利的公司。然而，对于许多高增长公司来说，估值增长超过了业务增长，这使得各种股票似乎越来越被高估。虽然未来科技的加速发展可以支撑更高的估值，但2000年科技泡沫惊人的相似性让我对今天的市场环境越来越谨慎。
不管有没有泡沫，许多图表都指出了估值的显著异常，从长期来看，公司很难证明这种估值是合理的。更重要的是，通胀不断上升的供暖经济将迫使美联储提高利率，以防止经济收缩。
尽管如此，投资者可以通过转投相对表现不佳的稳定价值股或大型科技公司来保护自己。每种保险的问题是，你只在发生事故时才得到赔付，这是非常确切的。毕竟，高增长股票的估值可能会继续上升，那些没有投资的股票将错失潜在收益。另一个可行的选择可能是循环回到现金，但同样的优先问题适用于这里。即使是那些决定做空股票的人也必须小心，因为市场上不存在上行上限。
这就是我想阐述我的论文风险的地方:首先，通胀可能比预期更快稳定下来，这将把潜在的加息推回到2024年或更晚。在这种情况下，资金将继续保持廉价，这将支持更高的估值和总体增长市场。其次，如今公司的规模可能会变得更快，使得与早年相比的历史估值变得不那么重要。最后，鉴于增长率和管理层摆脱长期竞争的能力，我可能低估了这一点。尽管如此，考虑到估值的各种不确定性，我目前更担心而不是乐观。
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