本文来自微信公众号：经济观察报观察家（ID：eeoobserver），口述：张斌，访问&整理：刘玉海，题图来自：视觉中国
过去20年，中国的宏观经济有太多变化：在第一个十年，经济是如此火爆——无论是用电量、物价，还是投资、出口、税收、信贷、经济增速，轮番上涨，经济是否过热，成为宏观经济学者的季度必答题；但进入2010年代，中国经济告别了高速增长时代，进入了经济新常态。
何以如此？
从2014年左右开始，中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌就一直在思考这个问题。在把观察到的中国宏观经济现象、数据，与国际经济比较之后，最终张斌得出了结论：2010年~2012年前后，中国经济越过工业化峰值，开始由制造业向服务业转型，并引发一系列连锁反应。
因此，张斌对中国宏观经济的观点也发生了很大改变：此前，他是4万亿刺激政策及其后遗症的最早批评者之一，主张宏观政策“能紧就不要松”；但2015年后，他偏向于支持扩张性政策——“紧的政策要非常谨慎”。
近期，他将这个思考了七八年，不断纠错、不断调整后的观点，凝结扩展为一部著作：《从制造到服务：结构转型期的宏观经济学》。
张斌/著
中信出版集团
日前，围绕中国宏观经济从制造向服务转型这个话题，经济观察报记者专访了张斌。他主要谈了三个话题：第一，中国经济结构转型——事实是什么？怎么去理解？第二，转型过程中遇到的真正短板在哪儿？怎么解决？为什么很多改革在实际过程中行不通？怎么样去迂回地做一些政策调整？第三，跟短期宏观经济管理有关的流行的偏见，及政策建议。
以下是张斌口述——
中国已经在2010年~2012年间达到工业化巅峰
将2010年~2012年作为时间节点，对比前后两个十年，很多重要的宏观经济数据出现了转折性变化，经济运行经历了拐点。
比如经济增速：在这个时间节点之前，节节攀升（除2008年金融危机阶段有点反复）；2012年之后，告别了高速增长。
GDP增速背后，从产业角度看，2010年之前的大部分时间，我国工业部门增长快于服务业部门；2012年后，工业部门再也没有快过服务业。从需求方的角度，同样能看到转折性变化。最突出的是，在第一个十年，投资率节节攀升，消费率下降；但2012年之后，投资率下降，消费率上升。
同时，我们也能看到外部失衡的变化：金融危机之前，国际上最热门的话题是人民币升值和全球失衡——重点就是中国的贸易顺差太大；但最近十年，贸易失衡状况持续下降，今天中国经常项目余额在GDP占比已经非常低。
21世纪第一个十年，特别是2003年以后，经济很容易过热，当时经济政策最主要任务就是防止过热；但最近这5年~10年，经济很容易偏冷。
宏观经济现象都是密切联系的，不同现象是一个整体不同侧面的表现，背后应该有一个共同的线索。这些转折性变化背后的线索是什么？
2010年~2012年，中国人均GDP大概8000国际元左右（按购买力平价算，更真实反映生产、支出能力）。其实，国际上高收入国家在类似发展阶段，也不同程度地出现经济增速下降、服务业增长比工业更快，以及投资率下降、消费率上升、出口增速放缓等现象。从观察的事实可以看到，我国正在经历从制造到服务的经济结构转型。这个转型，其他高收入国家在类似发展阶段也都经历过。
当然，这是很抽象的一个回答，要更具体去谈，它是一个连锁反应，起点是消费升级。
消费升级引发连锁反应
人们获得收入，是为了过更好的生活，收入增长过程也是居民消费升级的过程。
消费升级的内容是什么？
上世纪七八十年代，最主要是解决吃饱肚子的问题。之后经济发展重心开始转移到工业部门，消费升级的内容也开始转向工业品——先是各种小商品、小家电，再往后是更复杂的工业品。
到2010年前后，消费的内容发生颠覆性的变化：这之前，家庭消费增长最快的是家用设备——家电、硬件、交通通讯，也包括衣着，消费支出增速垫底的是医疗保健、教育、娱乐、文化；最近这十年，过去垫底的消费类别都冲到最顶上，过去顶上的多数到了底下——医疗保健增速排第一，教育、文化、娱乐服务排第二，居住类支出也在增长（很大程度上，居住类支出买的也是服务：孩子的学区、交通便捷度和居住环境），而家电、衣着、食品支出增速都是垫底的。总之，服务类支出成为消费升级最重要的内容。
这是最原始、最底层的力量，它会改变很多东西。
第一个连锁反应：产业结构调整。
过去，家电、冰箱、彩电、汽车，以及与此相关的钢铁、能化、装备制造等工业部门，增速很高。现在增速下去了，自然而然，制造业部门的压力就会出来。
但不是所有制造业产品的消费都在下降，一些高科技、高技术含量、中高端、个性化的制造业产品，如高端手机、豪华轿车，增长很好。
对服务的需求大幅提高，也不是所有服务业都提高，像餐饮、旅游、批发、零售、住宿，这些劳动密集型服务，增速并不快；而人力资本密集型服务增长很快。消费升级是想消费那些更难生产、更稀缺的东西，而这些往往需要更多的人力资本投入。
消费需求变化带来产业的变化：传统制造业市场增长缓慢；劳动密集型服务业供给充裕，增长也明显放缓；人力资本密集型服务业，以及高端、个性化制造业增长较大。
所谓高端制造业，高端的不是生产、制造环节，而是基础研发、知识产权保护、商业模式——这些都是服务，人力资本密集型的服务。人力资本越密集，增长潜力越大，不管是制造业，还是服务业。
这方面，我们做过很多相关实证研究，中国和国际经验高度一致。
第二个连锁反应：城市形态的变化。
消费的变化是从制造到服务，产业的变化是走向人力资本密集型产业。那怎么才能产生更多的人力资本？很重要的方式，是进入大都市。
大都市是最好的人力资本孵化温床。很多人改变知识结构、收入和命运，就是从一个小地方到了更大的城市。
劳动者在竞争，企业在竞争，城市也在竞争。随着从制造到服务的产业结构变化，人力资本价值的进一步提升，大都市的竞争力也随之提升。反之，很多中小城市，面临的是人口流失、产业凋敝、地方财政收入锐减、公共管理服务跟不上，以及银行坏账、债务风险。总之，城市规模越大、多样性越强（当然，也包括城市是否足够友好、开放），竞争力越强。
中国半数以上的城市，人口是流出的。很多城镇消失，只有少部分城市变得更大了。不仅是中国，其他高收入国家也是这样。
第三个连锁反应：消费率上升、投资率下降。
当经济处于工业化高歌猛进的阶段，投资很高。工业部门，如钢铁、煤炭、重型机械、化工能源，都是资本密集型，需要大量投入，同时也能获得高额回报。但当经济进入服务业、尤其是人力资本密集型服务业阶段，更需要的是知识与科技的投入，是人力资本的投资，不需要那么多有形的资本投资，投资就下来了。当投资的下降速度大于GDP的下降速度，投资率就会下降，而消费率被动上升——这十年，消费率上升，并不是消费增速更快。
从制造业向服务业转型的过程中，基建投资结构也发生了变化。按统计局的划分，基建分三类：第一类，水、电、热；第二类交通、运输、仓储；第三类城市公共管理设施——地下网管、城市道路、绿化、公园、环境保护。过去，水电气能源类投资很多，“铁公基”（铁路、公路、基础设施）也不少；但最近这十年，服务于工业生产投资的、包括“铁公基”这样的基建，增速都下来了，而城市公共管理设施投资占比越来越大。我们老讲修铁路投资多少，其实铁路一年总投资还比不上绿化和修公园花的钱。
过去的投资更多是服务于生产；现在的投资，更多服务于城市的扩张和城市生活品质的改善。我们需要这种变化，因为生活要升级。不过，“铁公基”的投资还能赚点钱，城市公共设施投资，很多不产生直接现金流。
另一个大家关心的连锁反应：经济增速。
大部分高收入国家——日本、韩国、澳大利亚，以及欧洲的意大利、西班牙，工业化高峰期过后，经济增速都有一定下降。为什么会这样？
最直观的解释是，工业化高峰期，生产率提高比较容易，进入服务业社会以后，生产率提高更困难。打个比方，过去依靠进口机器设备，大家围着机器设备学习，照猫画虎就能学到很多，投资和生产率的提高同时发生。进入服务业社会以后就难了，科技、教育、医疗不是靠着投资就能提升生产率，而要靠更复杂的机制设计和更长时间的积累才能进步。
但不能说转型不好。为什么要增长？增长不就是为了改善生活吗？工业部门生产效率提高再快，如果它不能满足生活需要，增长有什么意义？到了这个阶段，能够带来福利改善的，更多在服务环节。哪怕增长慢，它也改善生活福利。
还有一个连锁反应：信贷结构变化。
企业信贷下降，而政府广义信贷大幅上升。这个变化紧密关系到中国经济景气程度的变化。
讨论这个问题之前，要先说点题外话：购买力从哪儿来？或者通俗点说，钱从哪儿来？对个体和对整体而言，钱从哪里来的答案完全不同。你工作赚钱，企业经营赚钱，钱只是从老板、从消费者客户那里，转移到你、公司，全社会的钱并没有增加。现代信用社会，对于全社会整体来说，钱是通过举债、主要是贷款创造出来的。
当需求不足时，首先经济冷，因为物价低——要么是供给多了，要么是需求少了。供给这块，暂时先不讨论。很多工业企业这么多年普遍面临的问题是，东西卖不出去，就是购买力不够——最直观的原因，就是钱不够多，或者是钱的分配不合理。但无论基尼系数，还是官方统计调查，相较于21世纪第一个十年，最近几年收入分配并没有进一步恶化。从钱的分配角度，不能解释最近这些年的购买力不足。
回归到总量、而不是个体意义上去看，就是广义信贷（包括贷款、发债）的创造偏低。跟前十年相比，最近十年广义信贷下降很大，年增速从平均18%降至13%。
为什么广义信贷会下降？
做个对比，就能看出来：21世纪第一个十年，信贷增长非常快，大家钱很多，购买力就很旺盛，然后是通货膨胀、经济过热。谁在创造快速增长的信贷？工业企业——钢铁、煤炭、能源、化工、房地产，都是吸金大户，需要借很多钱做投资，产品又卖得出去。那时正好处于工业化建设高峰期，需求旺盛，可以形成正反馈。但最近5年~10年，制造业贷款增速节节下降——那些产业都过了增长高峰期，不再新增那么多产能。
市场内生的信贷发动机不行，幸亏有居民部门住房抵押贷款快速增长，这在一定程度上弥补了制造业信贷需求下降。
大家老是批评居民住房抵押贷款，其实从全社会角度看，应该感谢这块贷款。从总量的角度观察，贷款买房不仅是个人行为，还创造了全社会的金融财富。
尽管居民部门贷款对制造业信贷增速下降有弥补，但还是不够，购买力还是不足，需求还是偏冷。这时候政府要出来了——扩张信贷。如果政府不把这块需求补上，经济就会不景气，劳动力市场等各方面压力很大。
政府扩张信贷，也会遇到问题。政府可以把广义信贷顶上去：一种方式是降利率，让私人部门债务成本降低、其持有的资产估值变高，优化其资产负债表，刺激私人部门增加信贷和支出，但降了利率后，房价会涨，这就形成牵制；另一种方式是，不降利率，政府自己举债贷款搞基建——过去多年，我们就是这么干的，短期效果确实立竿见影，但又出来一个新问题：地方政府的隐性债务问题，并且也是整个金融体系的问题——很多政府贷款做的基建，没有现金流，就会来带来系统性金融风险。
总的来说，政府主导的信贷也面临制约，全社会广义信贷增速相对偏慢，总需求还是不够。
制造业占比不应是政府追求的目标
现在流行一种观点，说中国制造业占比下降特别快，是不是降太多了。也有很多人说，中国制造业距离先进制造业差距很大，出口的竞争力、出口增速下降很明显（疫情期间是例外），市场份额的增速也在下降。有很多担心。
先看高收入国家的经历：大概人均GDP8000~9000国际元时，开始从制造到服务的转型。当制造品的需求饱和，生产、供应能力达到一定高度、制造业通过不断积累达到峰值后——制造业占经济总量的35~40%之间——才转型。中国转型的收入水平、制造业的发展峰值（30%），跟高收入国家的经验是高度一致的，从制造到服务转型这个动作，是非常标准的。
工业化高峰过去之后，制造业会发生调整：一方面很多企业死了；与此同时，少数竞争力强的制造业企业市场份额不断扩张。这是个优胜劣汰的过程。
过去几年，虽然制造业在中国经济中总的份额在下降，但制造业内部的升级压力更大、动力也更强，研发投入在加大，产品品质在提升，新产品种类在增加，越来越多的国产品牌市场份额不断扩张……整个制造业生产过程跟过去也不太一样，越来越多的企业开始进行内部分拆、细化分工。而生产率提高，靠的就是分工细化、专业化提高。人力资本服务业增长最快，最突出的是科研、商业服务（包括知识产权保护、法律服务等）。这些一定程度上都是制造业部门的前后端，是跟制造业升级一块发生的。
我认为，制造业占比不应该是政府追求的目标，不应该把制造业占比这个指标放进规划，最起码从学理上看不太合适。
因为，第一，从国际经验来看，我国跃过工业化高峰期后的制造业占比，是发达国家的标准水平；第二，几乎所有高收入国家（韩国例外，出口很大，且太小），收入水平越高，制造业份额越低。有人说他们去工业化、空心化，不对，最高级的工业、最发达的制造业，也在他们那儿。第三，制造业的进一步升级不是靠制造本身，而是靠前端拉的力量和后端推的力量——前端的研发和科技投入，后端更好的商业服务、更聪明的商业模式，这些都是服务业，因此制造业升级并不会带来制造业份额的增加。
这里不是要否认制造业，它对经济增长至关重要。制造业的效率提升有很强的外溢效应，带动的是全社会的效率、工资水平提高。但看重制造业，并不是说制造业份额越高越好。制造业份额越高，并不代表制造业先进；制造业份额太高，反而说明你需要大量投入，才能满足制造业产品的需要，是一种落后的标志。
中国目前占全球出口份额的14%，基本已到峰值，这个水平稳住一段时间，时间延长以后慢慢下降，是非常正常的。未来的制造业出口，更多可能是结构优化、提高附加值，而不见得是总量的扩张。过去出口劳动密集型产品，现在是资本密集型产品，以后可能是知识、信息密集型产品，同样出口一美元，但不是一个概念。
还有人问，我国在很多制造业尖端技术上与国外差距挺大，怎么看待这个现象？打个比方，从人均收入看，中国可能是初三的学生，把中国掌握的制造业能力当作数学成绩来看，中国已经会做高三的数学题了，但还不会做大学的微分方程。差距是有，但你能说中国的“数学”不好吗？
结论是：从制度环境看，制造业是一个充分竞争、高度开放、大家都很用力工作的部门，到目前发展情况不错。制造业不是我们的短板，相对于我国这个发展阶段，制造业甚至是超前的。
当然，并不是说制造业没有改善空间，通过企业的产权制度改革、资本市场发展，推进都市圈建设，还有很大的改善空间。
中国经济现阶段的短板是服务业发育不足
一个人健康与否，不在于身体某一个部位有多强，而在于不同部位之间协调工作、良性互动。经济增长也是这样，不在于某一个部门表现有多好，而在于补上短板，部门之间能够良性互动。
把高收入国家类似发展阶段经济结构指标做参照系，对比中国的结构指标，会发现中国的问题很明显：
其一，农业就业占比偏高。当然，了解中国的人也知道，不是真有那么多人在农业就业，而是3亿农民工中的很多人被统计成农业身份，他其实干的是工业和服务业。但这不只是统计口径问题，也揭露出来另一个问题：农民工没办法在城市安家生活——这与户籍制度的限制有点关系，但最重要的是公共服务问题。城市不给他们提供公共服务，农民工到了城市，医疗、孩子上学没有保障，他们安定不下来。
其二，中国服务业就业占比偏低。教育、医疗、卫生、福利、社会保障、公共管理、社会组织、体育、文化、娱乐，以及公共设施、水利环境，就业占比及增速，都偏低。
一个基本的结论：中国经济现阶段最异常的是服务业发育不足。不是所有服务业都发育不足，把服务业分成三类：第一类是劳动密集型、市场高度竞争的，如餐饮、旅游、住宿、批发、零售，发展挺好；第二类是市场高度竞争、人力资本密集型，像商务服务、房地产，也还行；第三类是市场化程度较低、人力资本又比较密集的服务业，比较差。
这些发展比较异常的服务业，又可以进一步分成两部分：很多是本该由政府提供的公共服务，如社会保障、卫生、公共管理、社会组织；还有一部分受到政府的高度管制——最典型的是医疗、教育、体育文娱。
这些异常的服务业，就是中国经济现阶段的短板。一方面，这些部门有着快速增长的需求、巨大的增长潜力，但潜力释放不出来；另一方面，它还遏制了其他部门的发展。
如果把服务业的短板补上，农民工能安心在城市生活、成为市民，他的生活方式、消费水平会高很多——这会给工业部门发展带来更大的市场。
而很多工业部门的发展障碍，其实是前后端的问题。我们去广东调研，中高端制造业最困难、最大的障碍在哪儿？大家都是抱怨两个问题：第一，知识产权保护——现在，企业不做研发，保持不了优势地位，但花很大精力投入做研发，做出来没多久，就被抄走了，打官司又不一定能打赢，即便打赢，那点赔偿，根本没用；第二，基础科研对企业形成不了支撑。
科研和知识产权保护，都是服务业，是制造业的前后端。这些前后端服务业的发展不足，遏制了制造业升级，也遏制了制造业的市场规模。这些部门本身有巨大需求得不到满足，且对其他部门发展又形成障碍，就是典型的短板。
短板形成的原因是什么？
这牵扯到一些改革的问题，很多是因为政府公共服务没做好、没到位。那为什么政府很多公共管理、服务跟不上？
首先，这是个激励机制问题。政府还是把经济发展作为第一任务，公共管理、公共服务，在很大程度上，是个花钱又看不到好处的负担。
其次，这其中还存在信息不对称问题。政府财力资源不是无限的，很难知道最迫切需要哪些公共服务。
如果是一般的商品和服务，这些问题靠价格机制可以解决，但公共管理和公共服务不能，而是通过问责机制告诉政府，居民最迫切需要什么。有效的问责，要来自于被服务方，而我们现在就卡在这——自下而上的问责机制不通畅。
很多服务其实也可以交给市场，但现实是，存在过度管制，市场不能充分发力。有些管制，解决了供求双方信息不对称的问题，改善了信任，解决了问题，但有些可能越搞越差。
怎么解决短板？
大概七八年前，我写的文章给的是教科书答案：第一，要放松管制，让服务业有更多的市场竞争，提高效率，特别是在教育、医疗领域引入更多市场机制，政府该保底的保底；第二，健全对政府公共管理、公共服务的问责机制，推动从发展型政府转向服务型政府。
这些教科书答案，基本走不通或者很难做到。底层原因还是价值观问题。
研究政治文化的学者，对价值观有两种区分：一种是物质价值观，另一种是后物质价值观。持物质价值观，会认为安全、增长、有形的物质类东西很重要，比较看重经济发展、粮食安全、国防安全、金融安全、制造业先进、高楼大厦、基础设施……这套观念下，政府应该是发展型政府，做项目，发展经济，集中力量办大事。持后物质价值观，更在乎的是个人价值、平等对话、自由表达、生态环境……这要求的是服务型政府——不要求政府发展经济，政府把公共管理和公共服务做好就行。中国现阶段，物质价值观是主流。
超过观念的改变，两者形成对抗；不改革，这些问题一直在这顶着。怎么办？
首先，不要求大而全的改革，多做局部渐进式改革。这是减少矛盾最重要的一种方式，也是过去我国的成功经验。现在也在做，这是正确的方向。
其次，要有耐心，保持宏观经济环境的稳定。这有两层含义：一、宏观经济稳定，对保证就业很重要；二、保持宏观经济稳定，拉长时间之后，市场慢慢会解决很多问题——结构调整，不光是政府在做，市场时时刻刻也在做，只要不激化矛盾，给市场多一点空间，市场本身也会解决很多问题。
流行的偏见
现在社会上有很多流行的观点，影响力很大，里面包含很多情绪，让人有共鸣，但情绪太多，理性成分就会被挤掉。这些观点不能说不对，可能也有警示意义，但认识是有偏差的，如果影响到政策，就会带来事与愿违的结果。
有几个典型的流行的偏见：第一个，房价问题。
很多人都在讲中国房价泡沫。中国大城市房价高是事实，但房价高跟房价泡沫不是一回事，采取的应对方法也完全不一样。讲房价泡沫，意思是房价上涨到高价位难以持续，会在较短时间内下跌。
用房价收入比这个指标，很难判断房价是不是有泡沫——很多地区房价收入比很高，但房价一直坚挺；有些地方房价收入比没那么高，房价该跌还是跌、泡沫还是破。房价收入比更适合用来反映房价痛苦程度，痛苦也可能持续时间很长。
衡量房价是不是有泡沫、短期内会不会大跌，一个有效指标是居民利息保障倍数。这背后的理念是：把房价看成资产价格，如果这个资产价格上涨背后是很多借债驱动，而且你还不起这个债，房价一定不可持续、是个泡沫；但如果不是举债买房，或者哪怕是借债、但收入足以偿还债务利息，就能够形成对房价的支撑。
中国的居民利息保障倍数，即便这几年在下降，到目前仍然有大概6~7倍，很高。从银行来看，房贷坏账率最低，是最好的资产。所以，从这个意义上讲，全国层面房价泡沫是不成立的。极个别城市可能会有一定风险，但最起码到目前，没有剧烈下跌。
中国的房价问题究竟在哪儿？房价高，更准确的说，是中国大都市房价太高。中心城区房价高，没问题，但大都市圈郊区的房价也高，这才是最大问题。它限制大都市扩张，断绝很多人进入大城市改变生活命运的机会，也给大都市生活带来很高成本、很大压力。
高房价问题，一定要认准关键，否则解决方式肯定有问题。如果通过货币政策去解决高房价，可以扬汤止沸，暂时遏制房价——哪怕这背后代价很大，但拉长时间看，还是不管用。高房价背后的真正问题，是大都市的住宅土地供应，是公共服务和公共管理，根本不是货币政策能解决的。
第二个讨论较多的流行的偏见，是笼统的说中国现在杠杆率太高，往往跟系统性风险连在一块。
但哪个发达国家比我国杠杆率低？是不是杠杆率高了之后，一定爆发金融危机？
债务问题，借多少钱是一回事，重点是借债还不了钱、是债务利息。同样的杠杆率，如果我的利息只有你的一半，我还起来就很轻松；我的利率只有你的一半，我能够容纳债务跟GDP比例的上限就比你高出好多，我的债务即便比你高很多，我比你还是安全。所以，判断有没有金融风险，杠杆率只是指标之一，是个粗略观察和参考，把这个作为目标，很容易产生误导。
中国的债务风险、系统性金融风险，更主要是看哪些地方确实欠债还不了钱。我国的居民住房贷款，尽管现在利息保障倍数低一点，但距安全阀值还挺远；有企业还不了钱，典型的是小微企业，特别是批发零售类行业，坏账率很高，还有制造业，坏账率也很高，但它有时代特征，制造业优胜劣汰、兼并重组很多，有坏账也很自然。这些还构不成系统性金融风险。
什么才是真正的系统性金融风险？地方政府的隐性债务、融资平台问题。现在政府也在聚焦解决地方隐性债务问题，出台了很多政策，帮助解决。
第三个流行的偏见：对4万亿刺激政策的看法。
现在一提起4万亿，就说不好，但不能笼统说4万亿做错了，凡是刺激政策都不对，还是要区分。
首先，当时要不要刺激？我们从来没有见过数据那样往下掉，政府不刺激、不出来稳定需求，市场就瘫痪了，必须采取措施，保证就业，让市场失灵的状况能够缓解。
刺激力度也确实有点问题，但有情可原——我们从来没有面临过那么大的危机，面对那种情况该怎么办，确实不知道，只能油门踩得狠一点，而且一年以后很快刹住。
很多后遗症是与刺激方式有关，不是不该刺激，而是采取了不当的融资方式、不当的项目布局。一个基本原则应该是：政府做事政府出钱，别政府做事让商业金融机构出钱——表面看，短期资金便宜，拉长时间，负担更大，窟窿更大。
中国应更多发挥货币政策作用
中国处在从制造到服务转型的大环境下，整个市场内生信贷创造力下降很快，不足以创造出足够的购买力、需求，这时需要政府采取一些措施，维护信贷、总需求的合理增长，以实现供求平衡。在政策工具选择上，应优先采用货币政策，先把利率降下去。
货币政策的作用机制是：降低私人部门的债务负担，提高其持有的资产（股票、房产）价值，做强其资产负债表，带动私人部门的信贷和支出。中国的情况是：过去这些年，真实利率是上升的，这是所有大型经济体里唯一的。
当货币政策开始不那么好用，或者力度不足以支撑经济增长时，利率降得再低，私人部门不借钱、不投资——这在欧、美、日都有，中国还没到那一步，但也不能排除未来有这种可能性——那就该采用财政政策。
财政政策先要有个定位：要承担维护总需求的职责——当总需求下降很严重、宏观经济稳定受到威胁时。在承担这个职责时，财政（广义的，包括财政、发改委等）需要发掘有价值的公共投资项目、做对未来有帮助的投资。
应该理顺地方政府的隐性债务，扩大预算内债务，把账留在明面上，通过国债、专项债、地方政府债举债；做公共投资项目，不要向商业金融体系举债——利息更高、期限更短，而且会拖累商业金融体系，带来很多金融不稳定。
总的看，过去中国跟发达国家在应对需求不足时，采取的是两种完全不同的策略：发达国家主要靠货币政策，利率一降再降，甚至降到负利率，财政力度不大；中国主要依赖财政政策，不是预算内财政，而是广义的财政政策、地方政府信用扩张，货币政策更多是辅助类角色。
发达国家、中国的政策，都需要转型：发达国家应该更多推行财政政策；而中国应把货币政策用得更多一点。
宏观审慎政策的设计初衷，是防止过热、防止泡沫。但现在这个时代，不管欧美还是我国，工业化国家面临的主要矛盾不是经济过热，是过冷、是需求不足。中国已经是一个工业化国家，未来的系统性风险更大可能来自于经济过冷、来自于债务通缩的恶性循环、来自于资产负债表衰退。所以，宏观审慎政策的设计应该是对称的，不能只防一边、不防另外一边。
本文来自微信公众号：经济观察报观察家（ID：eeoobserver），口述：张斌，访问&整理：刘玉海