世邦魏理仕数据显示，2023年全年，上海写字楼空置率已上升至19.8%，2024年还将迎来140万平方米的天量供应，预计空置率将进一步攀升至20%～22%。
2016年，中国商业地产建设提速，根据中指研究院数据，截至2022年底，全国商业营业用房存量达33.22亿平方米。各城市商办类地产普遍出现供给过剩、空置高企、租金下降等状况。
对许多开发企业来说，大量商铺、商住公寓等商业库存，因为去化速度缓慢迟迟无法变现，在地产企业普遍流动性紧张的当下，盘活闲置商业资产成了“燃眉之急”。
从政策端看，2021年，国务院办公厅印发的《关于加快发展保障性租赁住房的意见》就提到，对闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋允许改建为保障性租赁住房，这使大量滞销的商业物业、类住宅有机会转型为租赁住房。
但即使背靠政策，“商改租”依旧属于较边缘化的市场模式。为什么商办改长租公寓难以成为闲置商办盘活的一条路？“商改租”的难点何在？
一、不存在技术问题
在某外资基金租赁负责人王盛看来，一个商业项目能否改成长租公寓首先要过三道关。
第一是土地使用年限。土地使用年限低于20年的项目基本不会被收购和改造。但事实上，中国有大量位置核心的商办物业土地使用年限都已低于20年。
其次，王盛会关注交易的确定性和物业的合规性。如业主是否有负债及能否被解决。许多商办物业的产权不清晰，部分产权分散在小业主手里，这类资产交易改造起来也会比较困难。
第三道关卡是物业区位，这直接影响改为长租公寓后的出租率。
王盛介绍，物业所处区位的产业、交通情况非常重要。如果一个区域租房人口厚度薄，这个区域的物业就不适合改为长租公寓。另一方面，竞争太过激烈的区域也不被考虑在内。“比如上海浦东新区，近两年R4地块的供应和入市量非常大，租赁市场压力会比较大，这些区域的项目也会被筛掉”。
需求锚定后，下一步才会考虑物业本身的形态。
ICCRA住房租赁产业研究院院长赵然介绍，商用房主要分为商业用房、酒店、办公、商住两用公寓四类。结构上来看，商住公寓是最容易改为长租公寓的。而酒店类型中，高端酒店普遍设置有会议厅、宴会厅等服务空间，大部分公寓产品难以支撑这部分配套，一些高端公寓的运营商也不具备运营餐饮的能力，需要聘请专门的餐饮运营商，所以高端酒店改造为长租公寓的非常少。
经济型酒店和中端酒店较多地被改为长租公寓，但改为长租公寓后，坪效也会降低。赵然解释，这是由于这类酒店的单间建筑面积虽然通常在25～30平方米左右，但酒店会配备较多电梯、消防通道等，使用面积可能不足20平方米。所以在改造成长租公寓时，只能将三间客房合并为两间，或者两间改为一间，这会降低出房率。
而对于办公物业改造为长租公寓，办公物业的面宽、进深、层高都与居住物业不一致，改造会造成空间的浪费，这些都得算进投资成本里。只有一部分商办建筑的结构有利于改造成长租公寓，其余则需要牺牲大量面积以符合建筑设计规范。
“在实际改造中，我们遇到过许多不可预知的困难，这些都会增加改造的复杂度和时间。”自如资管副总经理廖伟翔介绍，比如建筑的某个地方需要进行结构加固，或者重新刷漆、改窗框，或者在报规报建时，政府有关部门又提了一个新的指导意见，这些都会增加物业改造的成本。所以，只有项目的收购成本足够低，才能算得过账。
政策端在不断放松，确实解决了许多技术层面的问题。王盛以前做过不少“非改住”时期的项目，那时，这类改造是不允许有暗房的，而“商改租”则放宽了这一标准。在王盛看来，“商改租”不存在技术上无法解决的问题，但技术层面的问题最终都会摊到成本上。
二、所有问题都是成本问题
近两年，资本开始关注并快速涌向长租公寓领域。根据仲量联行数据，2022年全年，上海总计成交16单长租公寓的大宗交易，总成交金额61亿元，超此前3年上海长租公寓交易总额。2023年，长租公寓成交额超过65亿元，再创新高。
“‘商改租’能不能改成，核心还是经济账。”王盛介绍，物业的形态一方面影响改造投入的成本，另一方面，无论办公楼、商场还是酒店的改造，都需要通过排房，测算总营收，结合投入的成本测算出NOI（运营净收入），从而推算出对物业的估值。
最后还是看交易价格。王盛介绍：“比如5万平方米的商办项目，能改出300间房还是250间房，都会影响最终的估值。”
但在绝大部分谈判中，买卖双方的价格都存在着鸿沟。王盛介绍，比如过往开发商在拿地时，会有一些自持物业，早期开发商对这部分物业的估值基本在住宅售价的6～7折左右，这是开发商的估价逻辑。“而我们通常会按照长租公寓的投资回报率要求（通常在4%～5%左右）倒推，估值一般只有住宅售价的2～3折。如果按照资产持有方的估值进行收购，改为长租后，我们的年投资回报率可能只有2%左右，不会干的。”
资产持有方另一种出价逻辑是与周边的物业进行对比。廖伟翔介绍，比如写字楼可以卖给企业做总部基地。“在上海，地理位置一般的写字楼售价也能达到2万～3万元/平方米，但同等位置的长租公寓测算下来，价格可能只能出到2万元/平方米甚至以下。因为不同的产品类型，天然存在鸿沟”。
廖伟翔表示，这也就意味着，如果项目是开发商实打实按照市场化的价格拿地、开发的，基本上可谈的空间就很小了。
“这也导致许多项目在商务上就不具备改造的条件。”王盛将“商改租”形容为“百里挑一”，需要将改造时间、成本、租金等条件输入测算。
每年，王盛都要看150个以上的项目，但只有三五个项目王盛会带着团队进行更深入跟进。
2023年一年，王盛收购的项目均满足建筑本身适合改造、排房数量多、浪费面积少、区位较好有地铁、客户群体清晰等条件。“且‘磨’了两年左右才达成交易”。
三、业主改不起
某TOP20民营房企相关人士告诉经济观察报，其所在企业整栋闲置的商办建筑基本都地处弱二线城市，基本没有租赁企业会考虑。“土地供应和需求在过去长时间都存在着极大的不匹配，现在我们也想通过一些方式来改造盘活，但因为在空间上存在的不平衡，很难做成”。
“商改租对开发商来说并不是最优选择。”另一家拥有大量闲置商办物业的房企相关人士李心告诉经济观察报，早在2021年，其所在企业曾经做过类似的尝试，但均未能成行。
一方面，大量的闲置商办是当年城市规划的产物，比如计划打造CBD，需要一些商业和办公，但物业建成时，区域CBD没有发展起来，商办自然大量空置下来。这种情况下，如果想要改造为长租公寓，还需要与区政府沟通规划的变更，手续审批。这些调整实施起来并不容易。
更重要的原因在于，这类产品改造算不过账。李心表示，这几年，从大的策略来看，企业需要尽可能地把存量资产变现，缓解现金流压力，而租赁带来的现金流十分有限。
比如一个估值在10亿元左右的物业，一年的租金收入可能仅有2000万元，年投资回报率不到2%。
此外，改造还需要投入不少额外的成本。
李心表示，轻改造的成本在1000～2000元/平方米，重改造价格可能在3000～4000元/平方米。对于出险房企来说，人力、财力都集中在保交楼，没有意愿和能力去改造。
对开发商而言，前期开发是按正常商办类项目成本投入，若将其改造为长租公寓，还要付出另一部分成本，去换取一个并不能有效、快速形成稳定现金流的租赁模式，这并不是一笔划算的买卖。而对央国企来说，直接选择拿R4地块开发，成本更低。
李心告诉经济观察报，2007年以来，其所在企业闲置了大量商业办公物业，但仅有极个别处于在建过程中的商办项目改为长租公寓。“从没有出现建成后，因空置或运营情况不佳，再转为长租的”。
廖伟翔一个月要看20多个商办项目，他发现，其中不少是成熟公寓品牌团队在运营的项目。“这是因为目前许多开发商急切地想要回流沉淀资金”。
四、闲置商办何去何从
“这两年，我们一直在加强存量商办物业的运营管理。加强运营是为了提升资产的价值和含金量，更有利于资产的出售和变现。”李心介绍，其所在企业成立了专门负责大宗交易的部门和条线，重点推进物业销售，寻找客户。“通过运营提升估值，卖一个好价钱，对出险房企来说是最现实有效的”。
不同状态的闲置商办，有着不同的处置路径。李心所在企业的闲置商业，未建成的都停工了，只有几个重大项目仍在推进。这些项目也是与当地政府沟通过的，地方政府需要对物业建成之后的去化做出一定保证和安排。“否则我们也不会继续投入资金，推动建设”。
尤其是一些已经建设到7成以上的重大项目，地方政府希望尽快竣工，不仅会在去化上提供保证，还会在建设过程中提供一定的资金支持。李心告诉经济观察报，还有一部分在建项目，企业会通过股权转让的方式卖给一些地方政府的开发平台，而已经建成的商办中，不少已经被各个城市的地方政府部门或是政府下属平台接手，购入后作为机构的办公大楼。
“我们目前的人力、财力投入首先是保交付，而不是改租赁进行资产盘活。”上述TOP20房企人士表示，第一选项是把资产卖给有能力盘活资产的对手，可能是AMC、基金公司等等，但这一条路并不顺利，一些项目本就因债务问题面临着资不抵债的状况，商办类交易市场价格的下滑也使得出售变得更加困难。
以上海办公楼市场为例，2023年，由于大量新增供应入市，推升空置率进一步上升，租金持续受到挤压。租赁市场的低迷直接影响写字楼交易价格。“一些AMC、港资可能就奔着三折去谈，但对于我们来说，资产负债表损伤太严重，卖不了。”上述TOP20房企人士表示。
（文中王盛、李心为化名）
本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：丁文婷