今年8月,十几家券商、公募基金和私募基金的投资人聚集在建信基金组织的研讨会上,探讨的主题只有一个:如何解决土地年限的问题。


这些城市更新参与者面临的最紧迫的问题是,随着时间推移,很多项目的土地剩余使用年限越来越短,在续期政策不明晰的情况下,从经济账的角度看,市场上可看、可投的项目正逐年减少。


1988年开始,土地的使用权可以依照法律的规定转让。住宅用地最长使用年限为70年,而商办和工业用地最长使用年限为40~50年。截至目前,关于商业、工业类土地使用年限到期后如何续期,暂未有明确规定。


据世邦魏理仕预计,至2030年,中国18个主要城市中,剩余土地使用年限少于20年的单一业权商办物业总面积将增加到约3000万平方米,其中约70%在一线城市,且约70%位于核心区位。


越来越老旧的物业和不断缩减的土地使用年限,也成为城市更新参与者们绕不开、躲不掉的一个问题。


一、20年这条线


“20年是及格线,30年是优秀线。”ICCRA住房租赁产业研究院院长赵然介绍,投资机构普遍偏好土地剩余年限在30年以上的项目,但这样的物业在全国都属于凤毛麟角,她表示,因为商办土地年限为40年,哪怕在最理想的情况下,项目从拿地到开发建设完成,至少也得3~4年时间,开业时,土地剩余年限就已经来到了35、36年。


20年几乎成为行业公认的“基准”,赵然介绍,不同基金的投资风格不同,有些属于增益型基金,目标是将来的超值回报,需要更年轻的资产。而稳健类的资金,如一些险资,则对土地剩余年限相对不严苛。但无论有着怎样的回报要求和风险预期,这些投资机构共同标准的是:土地剩余年限低于20年的项目,基本不会被考虑。


“做资管最终要考虑退出。”一家外资资产管理平台负责人张青表示,无论持有三五年还是更长时间,最终都要对物业进行估值。而公募REITs的开闸,不仅给行业带来了公开化、市场化的退出路径,也改变了资产价值的估值逻辑。


赵然介绍,按照不动产物业的评估方法,剩余年限越少,物业的剩余价值也就越少。这也意味着,剩余土地年限短这一因素,会导致物业价值大幅折损。


仲量联行华东区投资及资本市场总监孙翎介绍,目前对各种类别的物业,大部分投资机构看项目时,土地剩余年限普遍卡在25年到30年。土地剩余年限太短的项目,发公募REITs时,资产估值会受到一定影响。


“土地剩余年限低于20年的物业,按照目前REITs的估值体系是没法拿的。”张青表示。


公募REITs不仅给市场带来了一套官方的资产价值评估逻辑,也给投资机构拿项目订立了价值评估的标尺。


张青表示,即使目前外资机构无法直接发公募REITs,大部分也会通过大宗交易的形式卖给能发REITs的国企。“要么就自己退,要么就卖给别人退”,但退出的时候,接手的买家都会用REITs的逻辑对资产价值进行估值。这也使得REITs成为一把投资项目的标尺。


这一标尺在今年上半年开始逐步清晰化。


张青提到,有一些国企在组资产包发REITs的过程中,因为项目估值问题,未能通过相应的一些审核,这一实践反馈很快在投资圈形成了新的共识。


二、更新的悖论


土地剩余年限问题直接导致的一个矛盾点是:土地剩余年限太短的项目做不了城市更新,但需要更新改造的正是这些老楼。


一家港资企业的城市更新负责人向经济观察网表示,上海市仅黄浦区就有190多栋80~90年代建成办公楼,这些楼宇都已经处于土地使用年限的末端了,但要改造,土地年限是绕不过去的问题。


“这些楼还有20年甚至十几年就到了土地使用年限的终点了,到终点后,会发生什么事情是未知的,也没有明确的规范规定,这对投资而言就是风险。”他表示,价值无法量化,许多投资机构就不会投钱进行改造,这会使得一些老旧物业锁死在那个状态,继续破败下去。


“这种类型的项目恰恰是最需要被更新改造的。”在张青看来,物业老旧了,定位也过时,应该接手过来重新定位,让物业焕发新生,“这是最理想的状态,但经济账没法算”。


这也导致许多亟待更新的物业被土地剩余年限卡住。赵然介绍,比如一些位置好、楼主体结构良好,价格也适中的项目,最终因为土地年限因素被放弃。


“我们看一个项目可能会考虑许多因素,如选址、物理界面、改造难度、得房率、政策等,但土地剩余年限通常是先决要素。”自如资管平台重资产投资部副总经理廖伟翔告诉经济观察网,“先用土地剩余年限来过滤项目”。


张青所在企业同样将土地年限视作最重要的指标,项目资料到手,第一眼就是看土地年限,“土地年限有一票否决权”。


一位大宗交易人士告诉经济观察网,许多外资投资机构的想法都比较类似,即相信肯定会出台一些关于土地续期的政策,但在当下的时点,不敢赌。“比如买一个物业,可能计划是3~5年实现退出,但政策可能等到第6年才出台,这笔投资可能就是一笔失败的投资”。


三、等待政策


不止是上海,土地年限短现在是中国大部分城市市中心楼宇都会遇到的问题,在北上广深要更集中一些。孙翎举例,未来3年内,上海市中心可能一大部分写字楼的土地剩余年限都会来到25年内。“这是一个比较紧迫的问题,若出台土地年限相关政策,有助于释放市场的流动性”。


虽然政策尚未出台,但市场人士形成的共识在于,随着公募REITs的发展,土地年限政策有望明晰。


目前,根据《民法典》,商办用地的土地使用权可以续期。《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》也规定,“土地使用权期满,土地使用者可以申请续期。需要续期的,应当依照条例第二章的规定重新签订合同,支付土地使用权出让金,并办理登记。”


但目前,续期的方式、续期年限以及怎样计算续期产生的费用等,都尚不明确。


近年来,也存在着一些商办类项目成功续期的案例,一位从事酒店类资产大宗交易的人士告诉经济观察网,在北京、上海等城市,从城市更新的角度,其实是推进了一些项目的土地年限的续期。比如比较老旧或闲置的项目,如果投资人选择进行非常大规模、深度改造时,一些项目是能够在政府的批准下,实现一定程度的土地年限的延期,但都是“一事一议”,数量较少,涉及部门多,流程也较长。


在赵然看来,政策需要定立明确的地价补缴标准。这首先需要考虑项目地块的基准地价,也要考虑商办类、工业类、仓储类等不同类别的基准定价,此外,还需要考虑项目所在区域的Cap Rate(资本化率),最后,需要考虑项目自身一年可以带来多少净现金流。


此外,缴纳的方式和续期的年限也需要明确。比如是一次性缴纳、递延缴纳,还是分期缴纳。延期是按照原本同等的年限,比如商办就直接延期40年,还是以10年为单位,按期延长。


为了使资产流动起来,老楼的业主们一方面选择等待政策,一方面也价格上进行折让,希望让资产流动起来。


不管是以怎样的标准和成本续期,规则一旦明确了,对投资机构来说,就好算账了。廖伟翔表示,如果续期政策不明朗,资产就会带着很大不确定性,投资机构从风险角度考虑,很难对土地剩余年限较短的楼宇出手。


这也意味着,土地延期政策的出台将会提高投资机构对存量资产改造的参与度,不仅为解决老旧物业的退出提供路径,也会发动市场力量参与城市更新与改造。


上述港资企业负责人表示,“如果能够在物权法的基础上明确土地年限到期续期的相关规定,会有更多市场力量介入城市更新,可能就不需要政府投太多钱了”。


(应受访者要求,文中张青为化名)


本文来自微信公众号:经济观察报 (ID:eeo-com-cn),作者:丁文婷