本文来自微信公众号：每经头条（ID：nbdtoutiao），作者：彭斐、杨煜，编辑：董兴生，头图来自：视觉中国
“几乎从不晚点”的山东航空，却在上市的第23个年头，因近年来在资本市场的持续“晚点”被强制退市。
7月9日，山航B退（SZ200152）（以下也称“山航”或“山航股份”）发布了其在资本市场的最后一份公告：因连续两年期末净资产为负值，山东航空股票被深交所决定终止上市。
由此，这家在2000年就登陆资本市场的地方航司，无奈地成为首家被强制退市的上市航空公司。而回顾近年财报，山航亏损严重，近三年合计亏损数额已超110亿元。
走向退市前，山航也曾奋力一搏。2022年，中国国航对山东航空集团（以下简称“山航集团”）及山航股份施以援手，通过收购提供资金支持，试图纾解其经营困境。但遗憾的是，此举未能改变山航股份退市的命运。
糟糕的财务状况，不是山航退市的唯一原因。一方面，京沪高铁的开通运行，对山航造成直接冲击；另一方面，因所处的B股早已失去融资能力，山航长期无法获得有效的融资渠道。
近日，在与《每日经济新闻》记者交流时，有了解山航的资本市场人士直言，虽然中国国航（SH601111，股价8.55元，市值1243亿元）通过获取过半股权解决了山航集团股东间的博弈，但B股的遗留问题一直未解决。在接下来的发展中，山航更有可能扮演国航一个子公司的角色，重新上市的可能性不大。
不过，在国航的全面控股下，山航也有了值得期待的新方向。中国国航现任董事长马崇贤曾引领山航集团6年的“高速发展”，在这名老将带领下，山航能否快速止血、改善经营，正成为市场关注的焦点。
“永不晚点”的山航退市
曾经，山东航空因为准时、不晚点，哪怕晚点起飞也能准时甚至提前到达目的地而走红，“硬核”“野路子”“猛”等形容词，是网友对山东航空充满热情的评价。
然而，就是这样一家网红航空公司，却在资本市场黯然失色。2023年，是山航登陆资本市场的第23个年头，这本应是一个意气风发的年纪。但也在2023年，因“不晚点”而走红的山航，成为民航业被强制退市第一股。
之所以强调“强制”二字，是因为早在2010年，上海航空因与东航合并而终止上市，成为民航退市第一股。
作为资本市场的老资格，对山航来说，“强制”二字难掩尴尬。但其糟糕的经营状况，已经难以让山航保住资本市场的席位。
7月9日下午，山航B退发布了《关于公司股票终止上市暨摘牌的公告》。此前，山航B退的股票已被深圳证券交易所决定终止上市，于今年6月15日进入退市整理期，在退市整理期交易15个交易日，最后交易日为7月7日。
而早在一年前，山航就因2021年度经审计的期末净资产为负值，被深交所实施退市风险警示。今年4月29日，山航披露的2022年年度报告显示，2022年度，山航股份经审计期末净资产为-78.07亿元，因连续两年净资产为负，已触及深交所规定的股票终止上市情形。
从经营状况来看，山航股份的营业收入主要来自航空客货运输业务。其业绩变化也符合民航行业近几年的发展状况。
今年1月，在2023年全国民航工作会议上，民航局局长宋志勇指出：疫情前民航业连续11年盈利，而疫情以来累计亏损预计达4000亿元。其中，2022年，全行业亏损达到2160亿元。
疫情三年，山航并不是唯一遭受冲击的航司。在此期间，资源有限、实力不足的中小航空公司普遍面临经营危机。自救无果之下，中小航司大多寻求外部力量支援。有些民营航司易主地方国资，如云南瑞丽航空被无锡地方国资控股，更名为苏南瑞丽航空；有些地方航司进一步获得当地政府增资，如长龙航空获得浙江省财政厅增资。
作为山航集团的大股东，中国国航也曾对山航体系施以援手。
去年5月，中国国航宣布筹划取得山航集团控制权，进而取得山东航空控制权。2022年12月，在双方签署《股权转让协议书》后，中国国航持有山航集团的股权由49.41%提升至51.7178%，山航集团也随即获得百亿注资（中国国航投资66亿元，另一股东山东高速投资34亿元）。
2023年3月，中国国航公告称，已取得山航集团控制权，直接持有山航22.8%的股份，并通过山航集团间接持有山东航空42%的股份，山航集团、山东航空及其并表范围内子公司成为中国国航合并报表范围内公司。
图片来源：公告截图
由此，山航股份的实际控制人变更为中国航空集团有限公司。在中国国航取得山航集团控制权后，由于其在山航股份直接和间接合计拥有权益的股份超过30%，从而触发全面要约收购义务。
《每日经济新闻》记者注意到，虽然本次要约收购以终止山航股份的上市地位为目的，但山航股份在2022年期末净资产再度出现负值，也将面临强制退市风险。这也将导致山航股份股票存在本次要约收购完成后、摘牌前，剩余可交易时间较短甚至没有的风险。
也就是说，无论是因为要约收购，还是因为资不抵债引发的财务类强制退市条款，山航股份退市已是必然。
今年4月29日，山航股份披露了股票交易被实施退市风险警示后的首个年度报告，此后，因净资产再次为负，深交所决定山航股份股票终止上市，公司股票自2023年6月15日起进入退市整理期，后于7月10日被正式摘牌。
怀雄心壮志却融资受阻
走过23年上市路，山航何以走到退市这一步？在净资产为负的背后，融资渠道受阻，是山航落得如今结局的更深层次原因。
2000年8月28日，经中国证监会核准，山航股份向境外发行1.4亿股境内上市外资股（“B股”），发行价为1.58港元，并于2000年9月12日在深圳证券交易所上市交易。B股发行后，公司总股本增至4亿股。
作为一家地方航司，山航在国内民航业市场化发展之初，效益曾一度名列前茅。1997年，山航营收3.64亿元，税后利润为5377万元。此后的1998年、1999年，山航营收分别达4.55亿元、7.43亿元，税后利润分别为5117万元、8755万元。
不过，彼时的山航定位为支线航空，恰好避开了当时航空公司激烈的票价大战，成为当时少数能盈利的航司之一。
此后的2004年，山航股份成为“国航系”一员。经过股权转让，中航集团旗下的中国国航成为山航股份的第一大股东，其受益股份约为43.55%。
借助这一优势，山航一路向前，不断引进波音737系列飞机来扩充运力。同时，进入国航体系后，也开始享受与国航一致的航油采购、机场费用上的价格优惠，实现代码共享、航材共享等。
2011年，山航盈利能力攀升至顶峰，当年净利润录得7.71亿元，毛利率高达24.86%。
尽管是地区性航司，但多年来，山航一直希望向全国性航司、世界有影响力航司跨越。为实现这一目标，20多年来，山航多次扩充运力、引进飞机。然而，作为重资产行业，飞机引进成本较高，分外考验航司的融资能力，而这也恰好是山航的薄弱之处。
在资本市场上，山航所处的B股早已失去融资能力，因此，山航长期无法获得有效的融资渠道。利润率破纪录的次年（2012年），山航为解决该问题、盘活上市公司融资平台，宣布停牌。
一年后的2013年10月，山航宣布计划终止，原因是“由于目前股东方未能就有关事项达成全面一致及实施条件不成熟，经审慎考虑，决定终止该重大事项的筹划”。
时任山航董事长张幸福在当年的临时股东大会上称，所筹划的重大事项涉及政策法律问题很多，市场没有先例，而且所涉及利益平衡把握难度大。既涉及B股遗留问题，也涉及大小股东、投资者利益等其他方面问题。
“因为山航属于B股公司，本身也没有什么融资功能，在资不抵债的背景下，也没有继续存在的意义，我个人判断可能就真的走向退市了，就是从一家公众公司变成一家非公众公司状态。”在与《每日经济新闻》记者交流时，一位山东本地资本市场人士称。
记者查询中国债券信息网发现，近23年里，山航仅发行过4笔债券，分别为12山航MTN1、20山航SCP001、20山航SCP002及20山航MTN001， 合计募资仅有25亿元。除此之外，只有上市之初募集的2.2亿港元。
与之形成鲜明对比的是，国有三大航司的融资渠道显然更顺畅。比如2021年，南航在前五个月累计发债28期，发行总额为345亿元，当年10月还计划在A股定增募资不超45亿元。
在缺乏外部融资的条件下，山航想要扩大机队规模，只能减少自购这种前期资金需求量巨大的引进方式，而更多选择经营租赁引进。雪上加霜的是，2021年，新租赁准则实施之后，所有租赁均需入表核算，旧租赁准则下经营租赁游离于表外的现象不复存在，这也直接导致承租方的资产负债规模增加。
此后，由于疫情反复，航空运输继续受到较大冲击。山东航空在其2022年的财报中分析称，“未分配利润较期初减少312.33%，主要原因系航空运输市场持续低迷，公司利润亏损增加”。
退市不见得就是坏事
由于无法发行股票募集资金，为了改善资金状况，山航于2021年6月份向国开行山东分行申请不超过26亿元的航空公司应急贷款，主要用于补充公司航油、航材、工资、起降、配餐、经营性租金等经营性开支。
不过，这笔应急贷款期限仅为1年，对山航股份来说，可解燃眉之急却无法帮它真正走出水深火热。同样的，作为大股东之一，中国国航也无法在B股市场对山航股份进行增资扩股。在这种背景下，只有全面收购山航股份，让其私有化退市，才能对其进行注资输血。
山航股份于3月22日发布的《要约收购报告书》显示，目前，山航集团及山航股份已陷入资不抵债的困境。通过本次交易，中国国航对山航集团及山航股份提供资金支持，纾解其经营困境。同时，中国国航在取得山航集团及山航股份控制权后，可以通过进一步增强市场布局、深化与山航集团协同等方面，提升整体盈利能力。
事实上，在与《每日经济新闻》记者交流时，多位资本市场人士认为，从目前来看，对已经资不抵债的山航股份来说，退市不见得就是坏事一桩。
不过，颇为尴尬的是，在触及强制退市之前，作为山航集团的上市平台，在要约收购的背景下，山航股份的股价也让投资者进退两难。
从股价表现上看，中国国航近年来虽然经营压力也不小，但市值仍保持稳定。除2020年股价下跌22.38%外，2021年、2022年分别上涨了21.90%和16.10%，市值不降反增。
与之相比，山航股份却表现不佳，公司股价2020年、2021年分别下跌了33.04%、33.01%。2022年6月，在山航股份披露要约收购以来，山航股价一路飙涨。而在该要约公告发布后，山航股份中小投资者关注的焦点便是中国国航要约收购的价格。
通常情况下，要约收购价会相对股价有一定溢价，而山航股价也的确在2022年6月14日后连续上涨，最高曾达到5.84港元/股。
不过，山航股份在今年3月22日发布的公告显示，由中国国航发起的本次要约收购的要约价格为2.62港元/股。该公告发布当日，山航股价开盘即跌停，当日报收于4.98港元/股。在要约收购开始之日，山航股份的股价大幅高于要约收购价，已经是既定事实。
图片来源：要约收购报告书截图
对于超出预期的股价，山航的小股东进退两难。“公司股价目前的压力主要来自退市风险以及中国国航要约收购。”今年1月份，一位山航小股东对山东当地媒体《经济导报》表示，明知道今年航空业复苏回暖是大概率事件，公司控股股东山航集团又有望获得大额增资，但在上述两大因素压制下，公司股价很难抬升。
因股价高于要约收购价，山航也在公告中提示投资风险。此后，国航对山航的要约收购也遭到多数中小股东的质疑和反对，最后仅完成0.0041%的上市流通股份收购。
不过，随着7月10日被摘牌，山航股份的退市已经成为事实，山航也从一家地方国有航司、独立上市航司彻底变成央企航司的子公司。
对于接下来是否会重回资本市场，《每日经济新闻》记者曾致电山航股份证券部门，相关人士表示：“这个不是我们能做预判的事情。”
“从历史的浪潮来看，每逢至暗时刻，都是头部企业以较低代价兼并收购尾部企业的良机，本次国航收购山航，是疫情以来，行业第一例大航兼并中小航的案例。未来，航空龙头企业市占率将提升，疫后盈利能力亦将大幅回升。”浙商证券在研报中表示。
与高铁抢客源？ 山航造血能力仍存挑战
虽然被摘牌，但这并不意味着山航将从民航市场退出。回归现实问题，山航能否在国航控股后恢复活力才是关键。
今年5月，中国国航董事长马崇贤在业绩说明会上表态，公司此次要约收购主要是为了纾困。解决山航负债率过高的方式，首先是通过改善山航经营，提升自身造血能力；其次是得到股东方的支持和其他投资人的配合。
其中，在资金支持方面，据山航股份5月24日披露公告，其已与山航集团陆续签订了《委托贷款协议》，接受山航集团以委托贷款方式提供的不超过100亿元资金，目的是基于其生产经营的需要，提供流动资金支持，积极纾困、脱困。
值得注意的是，在2010年至2016年间，马崇贤曾担任山航集团董事长，而这期间的2011年，也是山航股份盈利能力最强的一年。
针对改善经营状况的预期，中国国航在回答投资者提问时表示，山航股份的未来将在国航体系内充分发展，逐步通过协同效益显现出发展的活力。
在接受《每日经济新闻》记者采访时，民航业内人士林智杰认为，国航与山航合并使得国航的机队规模迅速扩大，国航成为国内第一大航空公司，且双方的基地布局比较互补，网络的覆盖度得到进一步完善。
“国航对子公司的首要要求是利润贡献，因此山航未来可能会进一步转向高质量发展，发展速度放缓，国际业务收缩，而利润贡献可能会被放在更加重要的位置上。”林智杰表示。
同时，随着国航彻底拿下对山航的控制权，国航也能在山航事务上更加灵活地调配资源。
“原先一个比较大的问题是，当山航想发展，但两边股东协商不一致的时候是很难发展的。在山航的例子中，航空公司拿到了更大的权限，航空公司的经营自主权相对来说会趋于稳定，不会再形成因为股东之间相互争拗而带来的一系列问题，相当于权责明确。”民航业内人士李瀚明向《每日经济新闻》记者表示。
业内人士认为，山航最大的难题可能在于“提升自身造血能力”。除去疫情这一导致航司持续亏损的决定性因素外，山航仍面临不少市场挑战。
其中，最为棘手的问题之一便是，山航仍然面临与高铁争抢客源的现实问题。
回溯至2011年6月30日，京沪高铁正式全线开通。山航总部位于济南，热点航线与京沪高铁重叠，由于高速铁路对短途、支线航空运输具有很强的代替作用，京沪高铁的运行也直接冲击了山航的航空运输收入。此后，伴随着融资短板暴露，山航业绩开始转头向下。
林智杰直言，在中型航空公司中，可以说山东航空遭受高铁的冲击是最大的。四川航空、深圳航空、厦门航空从主基地直飞北京、上海都是其重要的利润来源，但对山东航空来说，济南直飞京沪已经被京沪高铁覆盖，缺少了一大块稳定的利润贡献。
民航资源网的相关文章显示，高铁网络直接冲击民航800公里以下的市场，对800公里～1000公里的市场也会产生“替代品竞争”效应，预计至少分流和替代民航旅客运输量1亿人次。
“旅客运送里程1000公里左右已成为航空和高铁竞争的关键。”京沪高铁原总经理徐海锋曾表示，高铁的速度使其具有很强的竞争力，使得1000公里的航班逐渐减少。
以济南-上海为例，7月14日，乘坐从济南西站到上海站的高铁二等座票价为453元，而同一天，由山东航空执飞的济南遥墙到上海虹桥的经济舱需要678元，还需要再付80元的机建燃油费用。而在时间上，乘坐高铁需要3～4小时，飞机需要一个半小时，考虑到安检时间及班次差异，飞机的时间优势并不明显。
图片来源：APP截图
据李瀚明介绍，山东航空以前靠做“过海”生意起家。由于山东半岛的地理特点，飞机可以直飞过去的线路如果通过铁路要绕一大圈，因此出现一些很赚钱的航线，例如烟台-大连、青岛-大连等。不过，高铁的修建使得山东航空原先的地理优势可能会被削弱。
航班管家数据显示，目前，山东航空执飞航班量较多的航线主要为上海-青岛、重庆-青岛、重庆-济南、济南-厦门、杭州-青岛等。不难发现，济南与青岛在山东航空的航线布局中占据关键节点位置。
“山航的造血能力很大程度上依赖于青岛和济南这两个地方。换言之，它的造血能力和本地经济密切相关。”李瀚明说。
而在青岛市场，山东航空也正面临另一家山东本土航司——青岛航空的竞争。
谈及山东航空与青岛航空的竞争，李瀚明认为，可以看出，山东航空与利益相关方的沟通不够畅通。“比如在青岛，有没有去正视当地政府的经济社会发展需求，按市场规律办事？”
但林智杰也强调，青岛航空的竞争不是决定性因素，因为即使有青岛航空，山东航空在山东省面临的航空竞争相对还是比较弱的，主要只有东航和青岛航空两家。“像其他省市，比如重庆、杭州、成都等，基地航空都是六家以上，所以这个竞争程度其实不算强。”
如此一来，如何提升自身造血能力，成为山航接下来要面对的主要问题。
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