本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：欧阳晓红，原文标题：《“黄金”时代的资本去向》，头图来自：视觉中国
一
全球银行业危与机乍起、国际大资本博弈之际，喜忧参半的“黄金”时代亦若隐若现，只是此黄金时代非彼黄金（美好）时代。
此黄金时代指的是，黄金资产持续备受大资本、全球央行的追捧。据世界黄金协会统计，各大央行的需求在一季度显著增长，官方部门机构仍然热衷并坚定地购买黄金，这令全球储备增加228吨，同比增长176%。其背后或蕴含地缘冲突、经济实力较量以及危机暗涌等时代印迹；而昔日低利率低通胀的彼黄金投资时代已一去不复返。
最新国家外汇管理局统计数据显示，截至2023年4月末，中国外汇储备规模为32048亿美元，较3月末上升209亿美元，升幅为0.66%。截至4月末，央行黄金储备报6676万盎司，环比上升26万盎司。这也是中国央行黄金储备连续第六个月增加。
民生银行首席经济学家温彬认为，4月受全球宏观经济数据、主要经济体货币政策预期等因素影响，美元指数下跌，全球金融资产价格总体上涨。货币方面，美元汇率指数下跌0.8%至101.7，非美元货币总体升值。资产方面，以美元标价的已对冲全球债券指数上涨0.5%；标普500股票指数1.5%。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，中国的外汇储备规模上升。
当前外部环境不稳定不确定因素增多，全球经济增长放缓，通胀压力高企，国际金融市场波动加大。温彬分析，中国着力推动高质量发展，在对外贸易方面，采取多项措施优化外贸发展环境和贸易方式，稳定外贸企业和重点产品贸易，对外贸易呈现韧性。同时，“随着我国经济内生动力不断增强，国际投资者持续看好中国市场发展潜力和前景，跨境资金流动总体均衡，这些都有利于外汇储备规模继续保持基本稳定。”
这期间，黄金基准价格——伦敦金银市场协会（LBMA）金价由2022年11月3日的1628美元/盎司涨至5月5日的2000.95美元/盎司。5月8日，伦敦金现报2034.43美元/盎司。
诚然，黄金的价格受多种因素影响，包括美元汇率、通胀率、利率等。此外，黄金存在供需失衡等因素，也会对其价格产生影响；尤其是央行的大规模购金行为或会助涨黄金价格。
持续狂飙的金价可能没有因为美联储政策之变而变，不知用不断升温的避险情绪来解释金价涨势是否会略显苍白？于今年3月中旬因为欧美银行业流动性风险，而向上突破自2022年3月以来2000美元大关的金价似乎仍未止步。
现在，一边是主权财富基金、国际投资者，包括大资本（中东）等青睐黄金、中国资产；另一边，也有资本选择离开。巴菲特在近期股东大会上透露，减持比亚迪，加注投资日本。据港交所最新文件，5月2日伯克希尔哈撒韦公司出售了196.1万股比亚迪股份，平均减持价格为每股235.64港元，持股比例由10.05%降至9.87%，目前持股数量约1.08亿股。自2022年8月开始首次减持，伯克希尔哈撒韦已累计减持比亚迪H股约1.17亿股，减持比例已过半，累计套现超250亿港元。
“新兴市场外，鲜有投资机会。”瑞士百达资产管理首席策略师卢伯乐（Luca Paolini）表示，其对新兴市场股票和债券的前景充满信心，但对发达市场股票却无同样的热情。
Luca Paolini认为，中国的重新开放对整个亚洲新兴市场来说构成利好。“我们仍然看跌美元，尽管我们对货币持有防御倾向，更愿意继续增持瑞士法郎和黄金等传统避风港。”
而世界黄金协会表示，央行持续购买的势头和中国消费者需求的复苏与ETF的负面贡献和印度的疲软形成鲜明对比。第一季度黄金需求（不包括场外交易）同比下降13%至1081公吨。包括场外交易在内，黄金总需求同比增长1%至1174吨，因为场外交易投资的复苏，与投资者在期货市场的定位一致——抵消了某些领域的疲软。
二
“‘危机时期的表现’‘对冲通胀’‘长期保值资产’等是央行持有黄金的主要驱动力。”世界黄金协会对2022年全球央行黄金储备调研结果如是显示。
俗话说“乱世黄金”，黄金往往在系统性危机时刻表现更亮眼。国际局势加剧动荡，央行对黄金的需求更甚，其与全球经济形势和政策走向密切相关。
数据显示，全球央行2022年购金量达1136吨，创历史新高，且2023年该趋势仍在延续；俄罗斯主权财富基金在去西方化的同时上调了其黄金投资上限至40%；应对滞胀背景下的不确定性，澳大利亚主权基金在其组合中纳入黄金以对冲风险。
2023年，全球央行的购金趋势持续。新加坡金融管理局在今年前两个月购入了51.8吨黄金；截至3月底，中国央行已连续五个月增持黄金，2023年一季度共增储58吨；沉寂一年多后，俄罗斯央行亦宣布，在去年2月和今年2月之间，其增持了31吨黄金。除此以外，土耳其，印度等央行也在今年延续了其购金步伐。
澳大利亚主权财富基金也在去年年底将目光转向了黄金。去年年底该基金指出，未来全球投资者可能会面临低增长、高失业率、高通胀的挑战。为了让其投资组合更具防御性，能更好地抵抗通胀，澳大利亚主权财富基金加入了黄金。
就在5月1日，全美排名14位的美国第一共和银行宣布破产；美国斯坦福大学胡佛研究所日前发布研究报告称，受美联储激进加息等因素影响，在美国大约4800家银行中，已有超过2300家可能已经处于资不抵债的状态，面临着偿付能力危机的问题。
反观5月8日A股，其银行板块飙涨，多家银行股价涨停，个别股价创下历史新高。市场分析，受益于中特估概念催化之外，部分银行一季报业绩表现超预期，也为银行估值重塑和提升打开了空间。
可见，国际形势风起云涌，全球银行业危与机频现、国际大资本博弈正酣时，黄金作为传统避险资产，各国央行和投资者都试图通过合理的资产配置来规避风险，以实现长期收益。而黄金的资产属性、稳定性和保值增值特性，使之成为不可或缺的重要配置资产，也是目前资本去向的重点方向；黄金资产也因此成为大资本、主权财富基金的不二之选。
不过，接踵而至的问题是：各大央行此轮净购入黄金是否会重蹈20世纪60年代末的历史覆辙——让位于随之而来的大量净售出？
世界黄金协会高级市场分析师Louise Street的回答是否定，她预计历史不会重演。相反，其相信各国央行将继续增加官方黄金储备。这是因为，无论从结构还是流动性来看，黄金市场均今非昔比，其发展结构更为纵深化，黄金需求快速增长；黄金ETF也被推向市场。
Louise Street认为，最重要的变化还是各国央行自身的行为，诸如：21世纪第一个十年实施的结构型销售限制计划显著降低了黄金在西方央行资产组合中的“过度配置”；另一方面，新兴市场央行的黄金配置近年来虽大幅增加，但仍相对不足——黄金在所有新兴市场国家资产配置中的份额低于10%，不到发达经济体的一半。
此外，由于主权债务已无实际收益，各经济体央行集体淡化对美元作为储备货币的过度依赖。包括上一份《央行售金协定》于2019年到期，以欧洲各国为主的签署国重申“黄金仍是货币储备的重要组成部分”。作为声援，各国央行没有进一步出售黄金。
不过，有别过往，全球央行增持黄金的同时，亦在减持美元资产。
中国持有的美国国债规模在2月录得连续第七个月下降。美国财政部数据显示，中国持仓当月下降106亿美元至8488亿美元，为2010年6月以来最低水平，2013年11月的持仓量最大，为13167亿美元。中国依然为仅次于日本的第二大持有国。最大的海外持有者日本2月持仓减少226亿美元，至1.082万亿美元。
美联储数据显示，截至3月22日当周，外国官方持有的美国国债规模减少760亿美元，降至2.86万亿美元。这是2014年3月以来最大单周降幅。
若从商业角度看，美债收益率走低时，逢高减持美债并不意外；美国十年期国债收益率波动较大，52周范围，在2.516%~4.338%区间；而10年期美债一年涨跌幅为11.79%。
往后看，二季度是黄金需求的传统淡季，但在世界黄金协会中国区CEO王立新看来，黄金实物投资需求在二季度或超过往年同期；中国经济持续复苏或利于黄金整体消费增长；再者全球地缘政治以及金融市场风险仍居高不下，投资者或更关注黄金等避险资产。
尤其在居民储蓄倾向处于历史高位、各国央行继续购入黄金背景下，投资者意愿或强化。
三
硬币的另一面是，黄金的吸引力亦愈发显性。回望2022年，人民币计价黄金当年录得10%的收益，跑赢大多数资产。
就黄金对国内投资者的战略价值而言，世界黄金协会认为，2023年，全球宏观环境，包含潜在的经济衰退和滞胀风险，全球金融系统性危机爆发的可能性以及美联储加息周期即将见顶的可能性等，均利于黄金投资。
有分析人士指出，聚焦中国，投资者在2023年或有两种黄金配置驱动：
人民币（计价）黄金能够成为一项独特的风险分散资产：当国内股市上涨时，黄金与之正相关，反之，负相关。其次，配置黄金可以抵御货币风险，作为一项不可多得的非人民币资产，黄金也能对冲人民币走弱风险。
黄金之外，一些主权财富基金的资产配置正在转向相对稳健资产，由于全球经济面临的不确定性增加，致其资产配置策略也在发生变化。
业界分析，巴菲特减持比亚迪股份，增持日本资产的原因可能与市场走势和资产估值有关。比亚迪股份走势表现强劲，股价上涨幅度较大，可能导致其估值相对高企，因此巴菲特可能选择减持该股份以获取更好的投资回报。巴菲特认为，日本地缘政治风险低，日本的五大商社是绝佳的价值投资对象；预计能为伯克希尔带来14%的收益。而中东等大资本“向东看”投资中国资产的原因可能是中国经济的持续增长和市场前景广阔。
那么，大资本流向如洪，动辄掀起资产价格骇浪时，如涓般小资本流向却是谨慎观望——预期不明的年青人不愿购房不想结婚；具体到居民购买力来看，按照长江证券首席经济学家伍戈的话说，经济百转千回，终归居民购买力。
内需方面，伍戈认为，“淄博烧烤”等反映经济重拾烟火气，似也折射疫后消费层级变化。五一出游人数已超疫前，人均旅游消费却显著偏低。汽车、手机等可选消费低位徘徊。看房热度环比明显下降、甚至不及去年同期，预示地产趋弱概率。基建投资维持高位，但实物工作量未必能对冲地产拖累。参考季节性规律，青年失业率仍有上行压力。
如此，钱都去哪里了？总体上，国内资本流向来看，国金证券研究所分析，企业流向制造、基建和服务业，居民增加消费和经营贷。
在国金证券国首经济学家赵伟看来，经济复苏早期，资金存在一定空转较为常见；年初以来，大部分资金流向实体，企业贷款主要流向制造业、基建和服务业。此外，居民增加消费和经营贷款，而提前还贷等导致住房贷款增长继续放缓。
一季度，居民贷款企稳回升，其中经营性贷款和不含按揭的消费性贷款加快增长，增速分别达 18.8%和 11%、分别贡献了增量的81.3%和11.6%，或主要缘于场景恢复带来的线下消费和经营活动修复，也可能部分与居民“过桥贷”有关；商品房销售边际改善，但提前还贷导致住房贷款增长继续放缓。
通过研究，国金证券发现：不同过往，本轮 M2-M1“剪刀差”扩大时，M2增速回升，主要缘于居民理财回表、二手房购成交增多等；同时，新房销售偏弱导致房地产带来的企业活期存款派生弱于以往。
此外，过往经验显示，M2-M1“剪刀差”扩大，多伴随一定程度资金空转；但去年底以来，非银存款并未出现大幅增长，或指向资金空转并不严重。部分资金滞留在金融体系，与居民购房偏弱带来的居民与企业之间的派生减少紧密相关，而非企业存贷款套利。
所谓“黄金”时代“黄金热”，各路资本蜂拥。观其行，可辨其势——甄别“黄金”时代的资本动向如何。
5月夏至，东西方有句股市谚语“Sell in May”与“五穷六绝”，均指向市场表现的季节性“规律”，如今，“5月卖出法则”仍适用吗？
答案不可置否。在赵伟看来，主线是，自3月中旬，市场对欧美银行业爆发系统性风险的担忧明显缓和，情绪修复下，风险资产价格上涨、美债利率则在阶段性超调后再度反复。商品市场方面，大宗商品价格涨跌分化，贵金属价格上涨，有色、黑色多数下跌。
“受前期交易拥挤的影响，COMEX金价在4月4日触及2024美元/盎司高位后，震荡下跌至1988美元/盎司，向价值中枢回归。”赵伟称。
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