本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：田国宝，头图来自：视觉中国
根据英格兰及威尔士高等法院2023年1月24日裁决，华夏幸福总额49.6亿美元境外债重组协议已经生效。至此，华夏幸福2192亿元金融债务中，完成重组1723亿元，占比78%。
据多个接近华夏幸福人士透露，固安产业新城整体出售有望在春节后正式签署协议，加上2022年底出售武汉和南京等三个综合体项目给华润置地，处于停滞状态的华夏幸福债务重组进入收尾阶段。
作为较早发生流动性风险的房企，华夏幸福在债务和资产重组及背后各方力量的交锋博弈，无论对房地产行业风险处置，还是其他爆雷房企的债务重组，都具有一定参考和借鉴意义。
一、启动
2021年2月初，华夏幸福正式官宣债务违约，实际上，早在2020年三季度，华夏幸福已经陷入流动性危机。
对华夏幸福危机的起因，外界众说纷坛，主流说法有两个：一是房企“三道红线”政策，二是失去平安支持，加上2017年以来环京楼市下行，发生流动性危机已难避免。
与债权人沟通无果后，华夏幸福迅速将求救目光转向政府，2020年国庆假期后，华夏幸福董事长王文学向廊坊市政府说明公司面临的实际状况，廊坊市政府相关官员又火速带着王文学向河北省政府汇报了这一情况。
同时，华夏幸福的流动性危机也向中央及相关部委进行了汇报，并获得批示。据多方信息透露，王文学将华夏幸福情况做了如实汇报，并承诺保交付和不逃废债，获得肯定。
在各级政府支持下，华夏幸福化债工作进展顺利，2020年12月，在河北省政府指导下，廊坊市政府组建了专班，主要负责华夏幸福债务化解领导工作；同时，涉及华夏幸福相关司法诉讼案件被集中到廊坊中院统一管辖。
专班成为华夏幸福最高决策机构，相关事务均由专班决策，华夏幸福不能擅自更改，“与债权人谈判债务重组、与区县政府谈资产出售的，还是华夏幸福的人，最后由专班决策拍板”，一位接近华夏幸福的人士表示。
2021年2月，华夏幸福召开债权人大会，成立了由平安集团及工商银行河北分行牵头的华夏幸福金融机构债权人委员会，并最大限度说服债权机构加入债委会。在地方政府和主管部门协调下，部分国有背景的金融债权机构陆续加入。
华夏幸福正式对外宣布债务时，相关化解债务的工作也同步启动，在本轮房地产流动性风险中，类似的案例并不多见。
上述接近华夏幸福人士认为，其中既有客观原因，也与华夏幸福自身决策分不开。客观原因中，第一是华夏幸福从事产业新城开发和建设，应收款背后债务人多为地方政府，“如果处置不好，最后板子可能会打在地方政府身上”。
第二，房地产市场掉头在2020年7月，三道红线政策推出在8月，华夏幸福危机爆发时，正是房地产行业鼎盛时期，地方政府救助房企的压力相对较小，“当时各方对化债工作比较乐观”。
当然，华夏幸福化债工作快速启动也与自身态度分不开，第一是行动较早，内部危机爆发后，第一时间汇报，而不是等待奇迹发生；第二是如实汇报，并没有隐瞒情况，有利于精准施救。
无论是客观原因，还是主观努力，获得各级政府支持，是房企化解风险的关键一步，即便是在今天，部分缺乏抵押物的民营房企想要顺利发债，依然离不开地方政府支持。
二、制定方案
2021年春节假期结束后，在河北省政府指导和廊坊专班领导下，各方开始共同制定华夏幸福脱困方案，相关机构对华夏幸福的尽调工作也同步展开，华夏幸福正式进入化解债务阶段。
当年4月17日，华夏幸福召开债委会全体会议，向债权人通报了华夏幸福面临的近况。在这次会议上，华夏幸福高管表态与公司共进退，并带头降薪，确立了化债和经营两手抓的方略。
在此前后，华夏幸福已经开始制定债务重组方案初稿。据华夏幸福方面透露，初期同时制定了多版方案，反复与政府专班、债委会及债权人沟通，中间经过数十次推翻和修改，最终形成方案初稿。
6月28日，在廊坊专班的牵头下，廊坊市区某宾馆成为华夏幸福化债工作的办公地，华夏幸福抽调相关工作人员进驻廊坊，协助专班和债委会等机构进行具体工作，统一集中办公，也有助于各方更有效沟通。
一位参与集中办公的人士透露，专班、华夏幸福及债委会集中办公后，华夏幸福化债工作的重心和权力决策转移到廊坊这家宾馆内，“化债和经营两手抓，北京总部负责公司日常运作和经营，化债相关的所有工作转移到廊坊，避免相互干扰”。
此后，利用集中办公优势，各方可以更加便捷地交流尽调结果，统一相关数据，不断完善重组计划。到7月底，重组计划初步形成，并制定了重组沟通方案。
上述参与集中办公人士透露，一切都是从无到有，再去沟通完善，工作复杂繁多。首先是确定重组计划并制定方案初稿，取得债委会认可后，由专办审议通过，这一工作持续了半年之久。
“重组方案确定了，还要考虑方案如何落地和实施”，该人士表示，“不是说你制定了方案，债权人就会接受，不接受怎么办，这些都需要考虑”。
即便债权人同意了，是不是具备可操作性，也是化债过程中重要的因素，“比如说现金兑付部分，怎么筹备资金，出售资产的话，出售哪些资产，多少资产能覆盖，这些同样需要明确”，上述人士表示。
又经过两个月，2021年9月30日，华夏幸福再次召开全体金融机构债权人会议，并公布了债务化解方案，并计划于12月初，由金融机构债权人对方案进行投票表决，这也是化债工作最为关键的一环，如果失败，意味着前期努力付诸东流。
为此，专班和债委会与债权机构进行广泛沟通，尤其是工商银行和平安等债委会主席单位，在推动债权人加入债委会、金融债权机构支持方案等方面做了大量的工作，并促成了化债工作“公开透明、统一偿付标准、公平公正和同债同权”等原则。
2021年12月8日，华夏幸福债务重组计划获得金融机构债权人委员会通过。这也意味着，用了一年左右的时间，华夏幸福完成了债务重组的前期工作。但对于整个化债工作来说，战争才刚刚开始。
三、签约
债务重组方案表决通过，华夏幸福还需要与债权人一家一家谈判，签订相应的债务重组协议，只有所有债权人都签署债务重组协议后，债务重组工作才算完成，这也是化债工作最为艰难的环节。
根据公布的债务重组方案，华夏幸福共有存量金融债务2192亿元，其中现金兑付570亿元，占比26%；通过出售资产带走500亿元左右的债务；352亿元的开发贷、抵押贷等有抵押物的债权展期；220亿元的债务通过房地产信托偿还。
按照计划，华夏幸福还有550亿元的债务需要进一步展期，并通过后续经营资金进行偿还。债务重组方案通过后，华夏幸福明确了“兑”“带”“展”“接”“抵”各个处置的具体金额。
2022年8月，华夏幸福还推出一个补充方案，债权人可以选择将债权转为“幸福精选平台”和“幸福优选平台”的股权。华夏幸福先后推出6种债务化解工具，无论从现金兑付比例上，还是兑付方式可选择性上，与多数房企重组相比并不差。
2022年以来，华夏幸福开始与债权人沟通和签署债务重组协议。前期，债务重组协议签署顺利，到春节前，已经完成签署429.2亿元的债务， 到了4月底，完成签署1061.9亿元的债务重组，占比接近一半。
但此后，重组协议签署进展慢了下来，“能签约的都签了，签不了的都是双方分歧比较大的，所以也正常，”一位华夏幸福人士表示，后续签署工作过程相当困难。
他介绍，对华夏幸福债权人而言，想要签署债务重组协议，首先要加入债委会，按照华夏幸福公布的债务重组方案表决结果，2021年底时，大约有接近金融债务总额6成债权人加入债委会，还有4成多没有加入。
没有加入债委会的债权人才是华夏幸福最难啃的骨头。一位华夏幸福的债权机构人士告诉经济观察网，加入债委会的，几乎都签署了协议，自己之所以没有加入，主要是对重组方案不满意。
虽然每个月都有进展，但债务重组工作进行得很慢，到了2022年底，华夏幸福累计完成签署债务重组协议有1388亿元，占金融债务总额的63%。也就是说，2022年5月以后7个月时间，仅签下326亿元债务重组协议。
直到2023年1月24日，华夏幸福全部49.6亿美元境外债重组方案获得法律确认通过后，债务重组工作才再次获得进展。按照1月31日汇率，华夏幸福已经完成1723亿元债务重组，占金融债务总额接近八成。
截至1月31日，华夏幸福大约还有469亿元的金融债务没有完成重组，既有银行等常规融资，也有信托等非标机构。不过，华夏幸福和金融机构普遍认为，剩余金融债务重组工作很快就会完成。
四、生变
推进债务重组的同时，华夏幸福及各方也在积极制定资产重组、公司重组等相应方案。
资产重组也是华夏幸福债务重组的基础，因为债务现金兑付的资金主要通过出售资产来筹集，而现金兑付进度也是推动剩余金融债务顺利签约的关键。
一位华夏幸福债权人告诉经济观察网，如果签下重组协议，仍然无法拿到现金，签约的意义就不大，从2021年底债务重组方案通过后，华夏幸福累计通过现金兑付19.6亿元债务，与预期相差甚远。
按照原计划，华夏幸福通过出售廊坊境内7个产业新城和南方总部资产，预计可以筹集750亿元现金，除了550亿元作为现金兑付债务外，剩余用于保交付和恢复造血功能，但出售资产过程生变，成为债务重组进展缓慢的主要原因之一。
按照约定，廊坊7个产业新城由廊坊新空港收购。据华夏幸福人士透露，最初双方只是口头协议，并没有签订任何有法律效力的文件，“因为都是各级领导见证下约定的，没有想到最后会发生意外”。
原本应该由廊坊新空港收购的7个产业新城，经过反复博弈，最后增加一个环节，即先由产业新城所在地政府收购产业新城项目，新空港再从区县政府手中收购，这意味着7个产业新城交易变成华夏幸福与区县政府。
多个接近消息人士表示，这一变化背后，一方面是在房地产下行和疫情双重影响下，新空港担心收过来后会“砸在手里”，增加区县政府作为中间商，等于对自己多了一层保护。总之，新空港不愿直接从华夏幸福手中收购。
另一方面也因为当时省市两级政府换届，熟悉华夏幸福化债工作的相关负责人外调，没有专门的负责人出面推动相关重组进展工作，尤其是廊坊市主要领导一段时间空缺，“没有人敢拍板”。
区县政府也不愿意接手，2022年廊坊地区受疫情影响比较大，地方政府财政紧张，并没有更多资金用来收购华夏幸福产业新城资产。
据华夏幸福人士透露，专班和华夏幸福工作人员到固安商谈收购产业新城，地方相关负责人都不愿意接待，多次无功而返，“原本是推动固安和大厂，最后推不动，就用广阳和永清项目来打开局面”。
2022年4月1日，华夏幸福将永清和廊坊广阳产业新城项目出售给当地城投公司，合计交易金额9.18亿元，加上剥离的债务，总的交易金额在26亿元左右。项目方人士告诉经济观察网，两个项目实际价值超过50亿元。
当年6月，华夏幸福以1亿元价格出售霸州产业新城项目后，资产处置工作完全停下来。资产出售不顺利，意味着华夏幸福无法实现现金兑付债务的承诺，进而影响了金融债权人签约的积极性，化债工作一度出现僵局。
“地方政府实在是没钱，我们也能理解，但债权人不理解我们”，上述华夏幸福人士表示，按照预期，华夏幸福在2022年10月左右就可以恢复正常运营，但由于出售资产生变打乱了后续所有计划。
五、遇阻
2022年下半年，华夏幸福重组工作全面停滞，主要是因为资产处置停滞导致无法收回现金。
上述接近华夏幸福人士告诉经济观察网，资产交易遇阻的核心因素是价格，由于房地产市场下行，以及地方政府财政紧张，按照原来的价格，地方政府根本无力承担，尤其是固安项目资产较重，地方政府难以独力支撑。
“资产价格都是专班定好的，华夏幸福在实际谈判中并没有太大灵活度”，该人士表示，专班及债委会已经对计划处置的资产做了明确交易价格限制，但由于资产价格下跌，导致无法与交易方达成共识。
南方资产处置面临同样的问题，之前华润置地已经陆续尽调了南京、武汉的相关项目，但是由于房地产市场下行，资产价格下降，双方在资产价格上存在较大分歧，也导致交易谈判一度中止。
华夏幸福试图从两个方向打破僵局，在产业新城交易方面，化整为零，寻求地方政府先收购产业新城内的一部分资产，减轻地方财政压力，也适度弥补华夏幸福资金缺口。在南方资产交易上，寻求专班和债委会支持交易价格进一步下调。
因为资产交易价格与现金兑付息息相关，资产交易价格不及预期，也意味着未来现金兑付规模会打折扣，但对当时的华夏幸福来说，想要打破僵局，必须做出牺牲，各方也都清楚，时间拖得久没有好处。
2022年8月，华夏幸福推出两个精选平台，作为债务重组的补充方案，部分不愿意接受原来方案的债权人，可以全部或部分进行债转股，包括大股东华夏控股的18亿元永续债也选择了换股。
资产交易停滞，也影响到了债务重组协议的签订，对投资人来说，30%~40%的现金兑付比例是签约的主要诱惑，否则债权人没有太大动力来签署债务重组协议。
还有一部分有抵押的债权人没有签署债务重组协议，根据债务重组方案中的“展”，开发贷、信托贷款等有抵押的债权，展期5~8年，展期存续期间利息2.5%。这一方案开发贷银行可以接受，但对信托借款显然不具备吸引力。
一位信托债权机构人士告诉经济观察网，信托下游还有投资人，华夏幸福给出的展期八年方案已经超出信托投资人的期限，即便是信托投资人接受期限，但2.5%的利息也无法覆盖信托公司支付给信托投资人的利息。
上述华夏幸福人士透露，目前没有签署重组协议的债权人中，主要是信托债权人。华夏幸福也寻求在期限和利率上进一步做优化，“如果给信托的利息提高了，其他债权人也不干”。
六、重启
2022年12月，随着疫情防控政策调整，以及从中央到地方对房地产救市的积极态度，市场信心逐步恢复，债务重组和资产处置等工作开始重启。
12月9日，华夏幸福大厂产业新城的4项资产出售给当地城投公司，交易对价6.9亿元；12月27日，固安产业新城相关资产交易签约，交易对价9.99亿元；12月29日，南京、武汉等南方总部资产出售给华润置地，交易对价124亿元。
多个消息人士透露，固安产业新城整体交易谈判也基本敲定，预计春节后正式公布。出售资产破局，在后续回款中逐步会为华夏幸福现金兑付提供支撑。
其中一位消息人士透露，资产处置及境外债务重组获得突破后，包括信托公司在内的未签约债权人态度出现转变，尤其是南方资产出售使得大额现金兑付有了可能，华夏幸福债务重组有望在一季度末完成。
一位接近华夏幸福人士透露，为了在资产处置方面获得突破，华夏幸福作了较大的利益牺牲，按照预期，南方资产交易价格至少在200亿元以上，但“为了促成交易并尽早回款，不得不在对价上做出让步，关键时刻，王老板还是拿得起放得下的”。
产业新城和南方资产交易价格均不及预期，意味着按照原有资产处置计划，无法实现回收750亿元的预期，无论在现金兑付方面，还是在恢复造血功能上，均会出现一定的折扣。但8月推出的债转股平台“幸福精选平台”和“幸福优选平台”一定意义上做了补救。
两个平台的业务是否会覆盖华夏幸福原有产业新城，目前还没有定论。此前的版本中，华夏幸福产业新城重资产出售给廊坊新空港，轻资产继续由华夏幸福负责。如今这一约定是否能履行还是未知数。
一位消息人士告诉经济观察网，春节前后，廊坊新空港已经开始为接手部分产业新城做准备，并重新启动产业新城的开发和建设，“轻资产继续交给华夏幸福的可能性不大，大概率新空港会自己做”。
上述华夏幸福人士也表示，未来华夏幸福会陆续退出产业新城开发和建设等领域。下一步，在继续进行债务重组和保交付的同时，华夏幸福主要精力将放在两个业务平台的建设和业务拓展方面，两个业务平台也是华夏幸福重生的基础，“希望可以做产业新城版的万达”，上述人士表示。
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