本文为笔者2022年12月23日在上海金融与法律研究院“20年20人”系列的演讲实录，已经本人审阅。本次演讲基于张明、陈胤默、王喆、张冲在《国际经济评论》2022年第4期上发表的同名论文。本文来自微信公众号：张明宏观金融研究 （ID：zhangming_iwep），作者：SIFL，头图来自：视觉中国
今天，我想花一个小时左右的时间跟大家介绍我们团队去年完成的一项调查研究。自2009年中国人民银行开始推进人民币国际化以来，人民币国际化取得了长足进展，学界也对此开展了大量研究。
迄今为止的研究主要是两类：一类是定性的分析，包括国际货币体系改革与人民币国际化的前景、人民币国际化的发展历程、特征事实与政策讨论等；另一类则是定量研究，包括人民币国际化的驱动因素、人民币在岸市场与离岸市场的互动、人民币汇率对其他货币汇率定价的影响等。
相对而言，比较欠缺是对人民币国际化真实场景的实地调研。有很多问题是在办公室拍脑袋想不出来，一定要通过实地调研去收集一些真正制约人民币国际化的障碍和问题，然后对症下药提出解决方案，而这正是我们这项研究的初衷。
今天我主要讲以下几个问题。首先，我对人民币国际化十多年历程做一个简单总结。其次，我介绍两岸人民币结算的现状以及昆山调研的主要内容。再次，我详细汇报本次昆山调研的主要发现，也即制约两岸贸易人民币结算的主要因素究竟是什么。第四，我会在发现问题的基础上提出政策建议，也即如何进一步推进两岸人民币结算。最后，我将对迄今为止的人民币国际化研究做回顾和展望。
一、引言：人民币国际化历程与昆山问题
从2009年中国央行开始推进人民币国际化，到现在已经经历了十二三年时间。从中可以看到比较鲜明的周期性。2009年～2017年是人民币国际化的第一个周期，其中2009年～2015上半年是上升期，2015年下半年～2017年是下降期。从2018年起，人民币国际化似乎开启了一个新周期。
下面我想用两幅图跟大家简要介绍一下人民币国际化的周期性。
第一幅图是关于中国跨境贸易人民币结算的季度数据。蓝色柱子是每个季度货物贸易人民币结算规模，橙色柱子是每个季度服务贸易人民币结算规模。灰色的线是每个季度货物贸易人民币结算规模占货物贸易总规模的比重。
从2009年起，上述比重一路上升，顶峰是2015年第三季度，此时中国大概有30%的货物贸易是用本币结算的。从2015年第三季度到2017年底，上述比重明显下降，大致降低了一半左右。从2018年起，上述比重再度开始抬升，目前大概在20%左右。
第二幅图是香港人民币离岸市场的规模变动。蓝线是人民币存款规模。从2019年该规模不断抬升，到2015年上半年达到了一万亿人民币的峰值。当时比较乐观的观点认为，没有几年香港人民币存款规模就会突破3万亿人民币。
但是事与愿违，从2015年到2017年，香港人民币存款规模从一万亿人民币缩水到5000亿人民币。从2018年起，该指标重新抬升，但迄今为止的高点依然显著低于2015年的高点。橙点代表每年底人民币贷款余额，灰点代表每年新发行人民币债券规模。不难看出，相似的周期性同样适用于这两类资产。
经过十多年的发展，人民币国际化取得了突出成绩。表1从三方面梳理了人民币国际化的成绩：一是作为国际支付的交易媒介，二是作为国际储备的投资手段，三是作为国际债券发行的计价工具。
2009年至今，人民币国际化在上述三个纬度均取得一定进展。其中进展较大的是前两个维度，国际支付层面人民币2021年年底的全球占比达到2.7%，国际储备层面人民币2021年年底的全球占比达到2.8%。进展较慢的是国际债券发行的计价层面，2021年年底的全球占比只有0.6%。换言之，人民币国际化在不同维度均取得一定进展，但距离主要国际货币还有较大差距。
在人民币国际化取得周期性进展之外，中国央行推进人民币国际化的策略也发生重要转变。我们认为，在2009年至2017年间，中国央行主要采用了旧“三位一体”策略来推动人民币国际化，也即推进跨境贸易和直接投资的本币结算、发展香港离岸人民币金融市场、中国央行和很多国家与地区的中央银行签署双边本币互换。这套策略推动了人民币国际化在第一个周期的蓬勃发展。
然而，上述策略存在如下主要问题，一是过度重视人民币的结算功能，而相对忽视了人民币的计价功能；二是过度重视离岸人民币金融市场的发展，而相对忽视了在海外培育对人民币真实、粘性需求；三是中国央行是在人民币利率和汇率市场化改革取得全功之前推进人民币国际化，就使得在岸市场与离岸市场存在较大的利差和汇差，从而导致跨境套利行为大行其道。
为什么人民币国际化会在2015年下半年到2017年陷入下降期呢？原因主要是随着宏观环境的变化，人民币对美元从升值预期转为贬值预期，中美利差由宽变窄，中国国内金融风险开始上升和显性化，上述三个因素削弱了境外投资者持有人民币资产的动机，因此导致人民币国际化从各种维度来看的放缓。
根据我们的观察，从2018年起，伴随着人民币国际化新周期的展开，中国央行推进人民币国际化的策略发生了重要变化，我们将其概括成新“三位一体”：一是推进原油期货交易的人民币计价；二是向外国投资者大力开放国内金融市场；三是在周边国家和“一带一路”沿线推动人民币计价结算。不难看出，新“三位一体”策略是对旧“三位一体策略”存在问题的纠正，具有与时俱进的特点。
在新冠疫情与俄乌冲突造成的全球新变局下，针对新的挑战与机遇，我们建议对新“三位一体”策略再度进行扩展，变成新新“三位一体”：一是趁着俄罗斯油气资源由西向东输送的机遇，推进人民币在跨境大宗商品交易中的计价和结算；二是在岸和离岸市场同时向外国机构投资者提供高质量的人民币金融资产，特别是人民币国债，三是加快跨境人民币支付清算体系（CIPS）的建设。
我们可以从两幅图来看一下2018年以来人民币国际化取得的新进展。图3反映了上海人民币计价原油期货交易市场的发展。四年多时间以来，该市场的全球占比上升到7%～8%，已经发展成为仅次于布伦特和西德克萨斯中油的全球第三大原油期货交易市场。
图3 上海人民币计价原油期货交易市场的发展 数据来源：Wind
如图4所示，随着国内金融市场向境外投资者的开放，境外投资者持有境内人民币资产的规模不断上升。其中上升最快的是债券和股票，目前这两块规模都在4万亿人民币左右。境外投资者持有的人民币资产总额已经超过10万亿人民币。
以上是对人民币国际化进程的概述，下面我开始切入正题。
到2020年前后，中国跨境贸易大概有20%用人民币结算。然而，我们团队2021年在江苏昆山调研时，有一个令人意外的发现。2020年昆山跨境人民币结算占比只有10%，要比全国水平低一半。
按道理来讲不应该如此，昆山无论是经济还是贸易在全国是排名靠前，为什么跨境人民币结算占比会比全国低一半呢？事实上，昆山案例很有代表性。在2020年，昆山两岸人民币结算规模占到江苏省两岸人民币结算规模的半壁江山，以及全国规模的7%。
由此，昆山案例引发出一个核心问题，也即为什么两岸贸易人民币结算占比会显著低于全国外贸人民币结算占比？这就是我们本次昆山调研试图解决的问题。
在介绍我们昆山调研的具体成果之前，我再提供一点背景知识。从相关文献来看，影响计价结算货币选择的因素主要有六种，这事实上构成了我们在昆山调研的一个理论基础：
一是经济规模，本国经济占全球比重越高，该国货币的国际化程度就可能越高；
二是对外贸易规模，本国贸易占全球贸易的比重越高，或本国贸易占本国GDP的比重越高，货币国际化的程度越高。相关研究表明，贸易对象国的特征、本国的国际分工地位、出口产品的差异化程度和技术含量也会对计价结算货币的选择产生影响；
三是货币汇率，汇率越稳定，对货币国际化越有利；
四是金融市场发展水平，一国货币的国际化程度最终取决于该国金融市场的深度、广度和流动性，这一点是没有异议的；
五是资本账户开放程度；
六是网络外部性。
如果大家长期以来都习惯用一种货币来计价结算，那么除非显著内外冲击导致继续使用该货币的成本发生急剧变化，否则大家不愿意从熟悉的货币切换到陌生的货币。这个特点可以叫做网络外部性，也可以叫做路径依赖。
二、两岸贸易投资发展现状以及昆山调研的初步发现
第一，我介绍一下两岸人民币跨境结算的发展历程，这主要包括三个方面：
其一，经贸合作的开启是两岸跨境结算的前提和基础。2008年，两岸“三通”正式启动。2010年，ECFA协议签署通过，两岸经贸关系开始正常化。2012年，两岸签署了《投资保护促进协议》和《两岸海关合作协议》；
其二，两岸金融合作为人民币结算清算确立了制度安排。2009年签署的《海峡两岸金融合作协议》明确了两岸建立货币清算机制的方向。2010年签署的MOU规定了双方金融市场的准入规则和优惠措施。2012年签署的《海峡两岸货币清算合作备忘录》正式确定中国银行台北分行和台湾银行上海分行作为货币清算行，两岸货币清算机制正式建立；
其三，两岸的自贸区和试验区成为探索跨境人民币结算的前沿阵地。2009年，国务院设立了海峡西岸经济区作为两岸的先行先试区。2014年，福建自由贸易实验区设立，并以两岸金融合作为重点。迄今为止两岸具有代表性的合作试验区，一是江苏昆山，一是福建平潭。
第二，我们来看一下两岸经贸往来，先看两岸贸易。
如图5所示，台湾地区对中国大陆一直是贸易顺差。2020年，台湾地区对中国大陆出口1514亿美元，进口648亿美元，贸易总额超过2000亿美元，贸易顺差达到867亿美元。如图6所示，在2000年，台湾地区的最大贸易伙伴还是美国和日本，中国大陆加上香港地区只能排第三。但到了2020年，中国大陆加上香港的确已经成为台湾地区第一大贸易伙伴，占比达到43%，然后才是美国和日本。
再看两岸货物贸易的行业分布，这二十年来两岸贸易的规模与结构都发生了翻天覆地的变化。在2002年，只有机械和电机设备行业的贸易规模超过100亿美元。到2020年，机械与电机设备、光学与精密仪器、钟表和乐器等行业的贸易额都超过了100亿美元，其中机械和电机设备行业的贸易规模更是超过了1500亿美元。
注释：图中数据单位为百万美元
迄今为止，台湾地区对中国大陆的直接投资量级是以十亿美元计，而中国大陆对台湾地区的直接投资量级是以亿美元计。在直接投资方面，台湾地区对中国大陆是净输出。2000年至2020年7月，来自台湾地区的FDI规模累计超过1750亿美元。该指标在2010年之前不断上升，在2010年达到146亿美元的顶峰，之后每年保持在100亿美元左右，2018年之后大幅下滑，2019年只有35亿美金。
相比之下，中国大陆对台湾地区的直接投资规模就更小了，2013年的峰值才3.4亿美元，2019年不足1亿美元。中国大陆对台湾地区的直接投资规模如此之小，不是由经济基本面决定的，这在很大程度上与台湾地区对来自中国大陆的直接投资的限制政策密切相关。
第三，我介绍一下我们团队2021年7月去昆山调研的基本情况。这次去昆山调研是因为接到某国家部委的一个课题，去调研两岸人民币跨境贸易结算的现状、存在问题和政策建议。
之所以选择昆山，是因为这个城市在以下几方面具有很强的代表性。
1. 截至2020年，昆山的GDP连续16年位列全国经济百强县之首。昆山的对外贸易依存度高达130%。昆山这个县级市贡献了江苏省对外贸易额的13%。
2. 昆山台资规模大。在我们去调研的时候，昆山的台资项目有5423个，台资投资规模达到650亿美元。台资企业对昆山的贡献，按照当地领导的说法是“3567”，也即台资企业贡献了昆山GDP的30%，工业总产值的50%，外商直接投资的60%，和进出口产值的70%。
此外，台资企业在昆山不但投资规模大，而且产业集聚度比较高，目前在电子信息、光电显示、高端装备制造、汽车制造、精密机械、精细化工等行业均形成了产业链。虽然台湾企业在内地资本市场上市挂牌的数量不多，但是昆山的占比较高。
3. 昆山目前有两个试验区。在2013年设立了深化两岸产业合作试验区，在2020年设立了金改区。很多跨境政策都可以在昆山先行先试。
4. 2020年昆山两岸人民币结算规模占到江苏的一半以及全国的7%。
第四，我介绍一下昆山调研发现的基本情况。现在需要记住两个数。在2020年，全国对外贸易的20%是用本币结算，而昆山对外贸易只有10%是用本币结算，只有全国水平的1/2。
表2是按人民币跨境结算规模由高至低排序的十种交易类型，其中占大头的是加工贸易和一般贸易。加工贸易的人民币结算规模占到昆山跨境人民币结算规模的79%，但加工贸易的人民币结算规模仅占加工贸易总规模的8.2%，甚至低于10%的平均水平。一般贸易的人民币结算规模占到昆山跨境人民币结算规模的15%，但一般贸易中只有1.56%是用人民币结算。
数据来源：中国人民银行昆山支行
注释：表格第2列的数据单位是亿人民币
表3按人民币跨境结算规模由高至低排序的前五大行业。其中排名第一的是计算机通信行业，该行业人民币结算规模占到昆山跨境人民币结算规模的84%，但这个行业的贸易只有8.8%是用人民币计价，也低于昆山的平均水平。
数据来源：中国人民银行昆山支行
注释：表格第2列的数据单位是亿人民币
昆山的人民币结算主要集中在龙头企业。2020年，两岸人民币结算金额排名前十的企业的人民币结算规模占到昆山跨境人民币结算规模的74%。前十大头部企业的人民币结算占自身结算规模的比重平均为10.7%。不过，这些企业各自人民币结算占比存在较强的异质性，最高的企业达到99.9%，基本上全部用人民币结算，而最低的企业只有1.69%。
第五，我想分享一下本次昆山调研对两岸贸易流与资金流的一些观察。
先看贸易流。昆台两岸贸易的主体主要是台资企业。昆山台资企业的生产模式都是两头在外，具体又可分为两种，一种是直接模式，一种是间接模式。
直接模式是台湾母公司接单，在大陆子公司完成生产后，由大陆子公司直接出口到最终贸易对象，比如说欧美地区。而间接模式是台湾母公司接单，大陆子公司生产后先出口到台湾母公司，然后再由后者出口到欧美地区。在上述两类模式中，大陆台企的决策权都不高，但是相对而言，间接模式中大陆台企的决策权更高一点，且这种模式中使用人民币跨境结算的占比也更高一点。
再看资金流。我们在调研时发现，昆山台资企业一般不愿意采用诸如银行远期锁汇的手段来规避汇率风险，而更愿意采用自然对冲的手段来避险。什么是自然对冲呢？大陆台企有一些采购要在内地进行，需要花人民币，也有一些销售在内地进行，会收到人民币。
在这一背景下，大陆台企通过选择人民币结算比例来实现人民币收支平衡，借此来规避汇率风险。而在收支平衡之外的其他交易，则倾向于用美元来结算。
三、制约两岸贸易人民币结算的主要因素
下面，我们分别从贸易、金融、基础设施、政治和网络外部性这五个方面来梳理制约两岸贸易人民币结算的主要因素。
第一，我们来看制约两岸人民币跨境结算的贸易因素。
1. 企业规模决定了企业的议价权。在昆山台资企业选择要不要用人民币进行跨境结算时，大企业有更大的议价权。
2. 贸易最终对象对跨境结算货币的选择有重要影响。台资企业一般会采用依地定价。因为最终产品大多销售到美欧，台企更愿意用美元或欧元计价。
3. 全球产业链分工地位和两头在外的经营模式决定了台企不太愿意扩大人民币结算规模。台湾企业在全球产业链上的分工处于附加值比较低的加工装配环节，主要是靠薄利多销的方式来赚钱。两头在外一方面意味着很多核心的元器件要从欧美市场采购，另一方面意味着最终的产品市场仍在欧美。这种模式决定了用美元或欧元结算能够帮助台企更好地规避汇率风险。
4. 产品的技术水平能够显著影响企业的结算货币选择。我们在昆山的调研发现，拥有较高技术水平的台企，有底气要求其在发达国家的贸易对手来承担汇率波动风险。只可惜这样的企业在昆山也属于凤毛麟角。
第二，我们来看制约两岸人民币跨境结算的金融因素。
1. 迄今为止人民币和新台币之间不能直接兑换。两者之间的兑换要通过第三方货币进行，这对两岸贸易人民币结算的负面影响很大。
2. 大陆人民币金融市场的广度和深度有限，目前尚不能为台企提供实惠便利的人民币汇率风险对冲手段。例如，2021年6月，中国银行昆山市分行成功落地人民币对新台币的NDF汇率保值服务。但是该服务也需要通过美元中转来完成，交易流程较为复杂。这意味着迄今为止大陆金融机构向台企提供的避险手段有限，手续复杂，成本较高。
3. 目前人民币出境的便利化程度很低。大陆银行对昆山企业实施了所谓的事后抽查机制，对位于优质企业名单内的台企而言，人民币跨境流动的便利化程度就会明显提升。但即使是优质企业名单也面临如下问题：
问题之一是台企入围的条件非常苛刻，导致入围的企业数量少。昆山有5000多家台资企业，只有40多家企业入围了上述名单。问题之二是因为事后抽查没有容错机制，出了事银行要担责任，导致银行对优质客户的门槛设定较高，且没有动力去主动扩大优质企业名单。问题之三是目前台湾居民个人项下人民币出境的便利化程度较低。
4. 台湾人民币市场的深度和广度不足，不能为台湾地区企业和居民手中持有的人民币资金提供良好的投资渠道。我们去调研时，台企抱怨说在台湾申请人民币贷款利率超过5.5%，但台湾人民币存款利率一年期只有1.3%。如此之大的价差说明台湾人民币市场的流动性不足。
5. 资本项下台湾人民币资金回流大陆受到了严格管制，导致回流不畅。调研时台资企业家向我们抱怨，把人民币资金汇回大陆来只能从事生产经营，既不能买房也不能购买理财产品。
6. 大陆金融机构的开放度和服务水平有待提升。比如，台湾地区人民币资金在大陆进行证券投资的渠道有限、手续烦琐。又如，台企在大陆发行人民币债券的手续烦琐。
7. 目前两岸金融制度不匹配，在金融法规、统计和会计标准方面，两岸的标准不协调且不相互认可，金融信息咨询交流渠道也非常有限。
第三，我们来看制约两岸人民币跨境结算的基础设施因素。
两岸贸易的人民币结算主要通过中国人民银行主导的CIPS体系进行结算。我们的调研发现，CIPS体系目前还存在如下问题：
1. CIPS体系目前有一些非常重要的节点依然需要依赖于SWIFT系统，还不能做到完全替代SWIFT系统；
2. CIPS的效率和便利性有待提高。台湾企业认为，与纽约清算所的银行同业支付系统CHIPS相比较，目前CIPS的效率偏低、成本偏高；
3. 两岸间用人民币进行跨境结算的路径太长。例如，两岸之间要做一笔跨境人民币结算交易，需要经历如下环节：某银行大陆分行——某银行大陆总行——中国银行上海总部——中国银行台北分行——台湾地区相关银行总部-台湾地区相关银行分支行，环节多、时间长，且具有很强的不确定性；
4. 金融分支机构网络有待完善。目前在台湾地区办理人民币清算、结算业务的金融机构缺乏，网点比较少。虽然中国银行台北分行在2012年就成为了人民币清算行，但是该行仅在台北有网点，其他城市的清算结算不方便。
第四，我们来看制约两岸人民币跨境结算的政治因素。这里举两个例子，第一个例子是自2018年中美贸易摩擦爆发以来，台湾当局对台资企业的大陆投资实施了更严格的政策限制，特别是对诸如芯片之类的敏感行业。
第二个例子是，一旦台资企业在大陆上市融资，除了要面临大陆金融当局的监管之外，还要面临台湾地区的金融监管，而台湾地区监管机构对在大陆上市的台资企业的信息披露等相关要求又较为严苛。这就导致了很多符合大陆资本市场上市条件的台资企业没有动力寻求上市。
第五，我们来看制约两岸人民币跨境结算的网络外部性因素。使用习惯是制约两岸贸易人民币结算的重要因素。由于台资企业普遍实施两头在外的加工贸易模式，习惯于使用美元、欧元计价结算。
当然，随着大陆制造能力和消费市场的双重崛起，台资企业开始在原材料、中间品的采购和最终的销售方面变得更加依赖大陆市场，因此，这些企业在计价结算货币选择方面也在发生边际性改变。然而，这个过程急不得，依然是市场驱动、供求导向的渐进过程。
五、对人民币国际化研究的回顾与展望
在今天演讲的最后，我想做一个扩展，对迄今为止人民币国际化的有关研究进行回顾和展望。
回顾过去十二三年人民币国际化的研究，其热度和频率也具有周期性。在2009年～2015年期间，当人民币国际化处于第一个上升期的时候，有关研究也处于上升期。当时的定性研究更多一些，主要是把客观事实和政策机制讲清楚。
例如，当时的研究比较关注进口结算和出口结算中人民币占比的差异，比较关注在岸市场和离岸市场的套利和套汇，也有研究关注决定国际货币的主要因素是什么，且中国是否符合条件。
到2015年～2017年期间，随着人民币国际化的周期放缓，国内的研究也相对变少了。从2018年起，随着人民币国际化进入新周期，国内有关研究重新变得活跃起来。
当前的研究重点包括评估人民币作为计价货币的潜力，探索人民币国际化和区域发展的结合（比如一带一路、RCEP、亚洲产业链）等。也有一些定量研究关注人民币是否已经开始发挥国际货币的功能，探究在中国周边和一带一路沿线的新兴市场国家中，有哪些国家在本币汇率定价中开始更多地参考人民币。
此外，还有一些文献在探索随着全球环境发生剧烈变化，人民币国际化的策略是否应该进行相应调整等。
未来关于人民币国际化的研究可能在以下几个领域取得新的突破：
第一，是金融研究和产业研究的结合，也即如何将人民币国际化与新冠疫情之后全球产业链的重塑结合起来开展研究。
第二，如何评估与预测人民币在RCEP、CPTTP、一带一路等区域内扮演的多重国际货币角色。
第三，随着省市级的人民币跨境计价结算的微观数据的披露，可以用这批微观数据做一些更好定量的研究。
第四，把人民币国际化和国际货币体系改革方向的探寻结合起来。俄乌冲突爆发后，美国联合盟国对俄罗斯进行了严厉的金融制裁。这些制裁措施在一定程度上正在挑战和改变当前国际货币体系运行的逻辑。美元的武器化是大家非常关注的问题，未来的国际货币体系会何去何从？人民币在其中会扮演什么样的角色？
第五，把人民币国际化和数字货币、数字货币桥、数字货币区的研究结合起来。近期一些中央银行之间开展的数字货币桥试验值得我们高度关注。基于数字货币桥，未来可能会产生数字货币区的概念。中国央行目前正在积极参加数字货币和数字货币桥的有关实践。这一方面的实践如何与人民币国际化更好地结合起来，这方面未来有望产生很多新的研究。
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本文来自微信公众号：张明宏观金融研究 （ID：zhangming_iwep），作者：SIFL