本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：胡艳明、汪青，头图来自：视觉中国
李梅最近有点“烦”，购买的十多万银行理财产品亏到“肉疼”。“大多数时候，一万块钱一个月的收益也就30块钱左右，但是前段时间一直连续亏损，不仅收益全部亏完，我的本金也受到一定的影响。”李梅很不解，明明购买的银行理财产品介绍是R2型中低风险，为何还会亏损这么多？
继今年3月份银行理财产品主要因股市波动出现破净潮后，11月银行理财产品再迎下跌考验，这次是债市波动。11月14日以来的几个交易日，不少投资者经历了上半年积累的收益短期内全部跌没的景象。
这让购买以稳健著称的银行理财的投资者备受煎熬，他们还是有些无法面对银行理财亏损，有人选择坚守，有人“割肉”离场。
没有过多思考，李梅就在手机APP上将所持有的理财产品全部赎回，然后购买了银行定期存款。
有银行理财子公司的债券投资交易员表示，有几日投资者理财赎回金额超过亿元，为了应对赎回，银行理财子公司则需要将债券等投资标的卖掉以兑换投资者赎回资金。“几乎那几天都在极限操作。”
这次回撤对理财子公司是一场压力测试，更是一次难得的经验教训。一位理财子公司前高管对记者表示，尤其是目前整体市场收益率比较低的情况下，理财子公司对其发行产品的久期的管理、资产的配置、规模的控制、包括它的流动性的安排，都需要进行优化。
这也是银行理财净值化转型之后，第二次直面短时间内净值大幅下跌，凸显了转型后银行理财必须要承受流动性考验，同时其对资金市场的影响也开始显现。
在天风证券研究所副所长、固定收益首席分析师孙彬彬看来，“理财赎回问题在现阶段有其特定时点的特殊性，可以说是市场波动遭遇机构转型的冲撞，这个冲撞不会永远持续，但是当下会比较棘手。机构、投资人、监管可能都没有充分准备好。”
一、一场压力测试
“上半年的收益在11月中旬的几个交易日内全部跌没了”，李梅认为，买理财产品本身就不图收益有多高，就是求一个稳，没想到买了十多年银行理财的自己，最终会被银行理财亏了本金，内心一时半会还是没有办法接受。即使后续理财产品收益逐渐回调，短期内不打算再购买了。
不仅投资者感受到理财收益的下降，理财产品的发行端也同样承担着巨大的压力。有银行理财子公司的债券投资交易员表示，从业以来还没遇到过如此波动的市场情况。另外一方面，债券的下跌引发理财产品的每日净值大幅下跌，投资者开始赎回，“理财的赎回情况简直快接近交易的极限。”而据他与同行交流所知，很多同业公司也都有类似的情况。
整个理财市场赎回压力有多大？光大证券一份研究报告显示，采用两种方法对理财赎回压力进行估算，货币及债券市场利率快速上行阶段，每日理财赎回规模很可能在500亿以上，峰值压力或达到1000亿~2000亿。
与李梅不同，尽管杨洋也经历所持理财产品出现本金亏损，但他还是决定继续持有。“今年3月份的时候，由于股票市场和债券市场接力调整，银行理财产品出现大面积破净。当时我购买的理财产品也出现了比较严重的亏损，那是第一次经历银行理财产品亏钱。我立马就打电话给银行理财经理了解情况，在和银行沟通后最终也接受了今后所有银行理财产品都是净值化管理。而且银行也一直强调账面上短期浮亏，并不代表到期时的实际收益。”杨洋表示，随着市场调整结束，那阵子亏的钱，确实也慢慢涨回来了。
这波债市波动引起的银行理财产品收益大跌，杨洋就没有那么恐慌。与此同时，银行客户经理也及时联系到他解释理财产品下跌的原因。“债券市场的调整已经到位，但是由于银行理财产品的净值更新略有滞后，回调可能有所延迟。我看了一下账户，确实大部分银行理财产品已经开始回涨，仍有小部分还在亏损。”杨洋表示，在没有更好的投资标的前，还是会继续持有银行理财产品。
一位理财子公司前高管认为，银行理财子公司在投资的过程当中，整体是趋于稳健、保守的一种防守型投资。这次收益下跌引发投资者赎回，主要涉及以市值法计算的高频交易产品，这种产品本身规模不算特别大，例如每天开放或者是7天开放型产品等持有期比较短的理财产品。
这些高频交易的理财产品，如果是现金管理类的话，并且是以摊余成本法的计算方式，收益波动不会影响到净值；而一些净值化的高频交易理财产品，是以市值法估值，产品收益率的回撤，引发了投资者的赎回。
即使是对于高频短期的理财产品，各个机构的产品也不一样。例如，有些短期的产品里面配置了一些存款，存款资产可以引用摊余成本估值，它的波动相对较小；有些配置更多的是债券或者同业存单，按照市值法估值，它会波动会更大一些。因此，各家的组合管理的策略上有差异。
总体规模上，上述前任高管认为现金管理类产品的总量可能不多，因为它的净值的管理压力比较大。因为在2021年6月，银保监会、人民银行联合下发的《关于规范现金管理类产品管理有关事项的通知》（以下简称“现金管理类产品新规”），监管部门对现金管理产品有规模限制，但如果是市值化的现金管理类产品没有规模限制。
东吴证券研报显示，截至11月16日，银行理财存续产品共38226只，披露净值的有31195只，其中1838只累计净值小于1，破净比例为5.9%，总体破净幅度不大，显著低于3月高达9%的破净比例。
据光大证券统计，2022年11月14-18日，共有1.2万只产品披露净值，规模14.6万亿；样本中，从收益率角度看，有1996只产品，规模1.07万亿，今年以来年化收益率为负，规模占比7.3%；有5047只产品（规模7.69亿）近1个月收益率为负，规模占比52.7%。
二、转型探索
有资管行业人士认为，产品净值下跌遭遇赎回是银行理财产品本身、现有产品结构、产品属性以及投资者的理念等多方面因素共同造成的结果。
理财市场收益波动与整个理财市场的改革密切相关。过去，银行理财业务作为银行资产管理部门主要负责的产品，大都是有刚性兑付的特征，因此切分的是银行的定期存款市场。
但是在资管新规之后，银行理财完全不一样了，打破刚性兑付，“卖者尽责、买者自负”已成理财市场的常态。
在光大证券银行业首席分析师王一峰看来，过去很长一段时间以来，银行理财业务拓展“跑马圈地”，在“资管新规”之前，资产池业务盛行，资管机构出于展业诉求，让投资者获取了与之承担风险不匹配的收益率水平，这也是支撑理财规模快速膨胀的根基所在。
随之而来的“资管新规”过渡期安排，要求存量理财“发起在母行、责任在母行、处置在母行”，通过表内化等方式来化解存量业务风险。
王一峰分析，在“资管新规”之后，为使得银行资管产品迅速向理财子切换，承接近30万亿资管规模，“类货币类”产品仍是发行大头，使用摊余成本法的现金管理类理财大行其道。至此，银行理财仍未完全脱离拉长久期、增加杠杆、风险下沉的资产池运作模式。随后监管推动了现金管理类理财改造，一方面要求现金管理类理财监管实质性趋同货币市场基金；另一方面是着手压降现金管理类产品占比。由此推动了最短持有期净值型、周期型等产品的置换。
2021年6月，银保监会、人民银行联合下发的现金管理类产品新规中，对现金管理类理财业务的投资范围、估值方法、久期管理、集中度管理、流动性管理等提出了规范性意见。规范整改主要涉及两方面：一是存续规模压降，到2022年底，相关银行理财子公司现金管理类产品占比下降到30%；二是资产端要符合新规要求，包括投资范围、集中度和资产久期等方面均待整改。
在逐步回归资管机构“买者自负，卖者尽责”的本源初心的背景下，银行理财子正在推进业务市场化运作，考核也逐步向市场化转型过渡，对产品业绩提出了考核要求。同时，各理财子对标市场成熟资管机构，逐步将产品规模、利润、管理费等指标也纳入考核体系，向公募、券商资管、保险资管等机构逐步靠拢。“实际上，目前大多数的理财子公司仍与母行在各方面都存在千丝万缕的联系，所谓的考核机制也很难真正做到市场化。”某城商行系银行理财子公司李林表示，“对于大多数银行而言，眼下也并没有将理财子作为独立的利润中心去考虑，更多的是用它消化历史遗留问题，并且在这个过程中做好投资者教育工作。”
国有行系理财子公司人士王源告诉记者，作为资管新规落地元年，银行理财子公司的发展还处于摸索发展期。一方面在主动寻求市场化经营，但是由于脱胎于银行，自然也会带着银行“信贷文化”的特征，而“信贷文化”最大的特点就是追求稳健。因此，这也决定它不可能像基金公司那样重投研能力，在投资策略上也会更加趋于保守。
王源表示，现阶段，各家理财子公司在KPI考核方面各有侧重点，但肯定都会涉及到规模、风险把控以及实际收益。比如合资理财子公司，就偏向发展权益产品，国有大行的理财产品就会偏稳健，还是传统打法以债券为主。毕竟大部分银行理财子公司都是各大银行的资管部转型而来，并不是从零起步，管理模式、高管团队等都时从银行延续下来，暂时没有办法从根本上去改变。“追求规模肯定没错，但是产品的风险把控和实际收益也要做起来，否则复购率低规模最终也难做大。同时，对于像我们这样的国有行系理财子公司，业务合规肯定是最基本的要求。经常是监管要求做到1，我们会做到1.5。相对而言，城商行、股份行系的理财子公司步子会更大一点，偶尔甚至踩点灰色地带，他们的日子可能更好过。”王源说。
对于理财子公司的盈利，李林表示，考虑到和母行之间的紧密联系，实际上可调节的空间很大。目前各家策略基本上就是让理财子稍微赚点钱，确保在行业中处于平均水平，业绩不要太难看就行。至于绩效考核和更细指标，应该是未来要考虑的事情。
资管新规对理财产品净值化管理和估值方式的要求改变了银行理财原有发展格局，对银行理财部门及理财子公司的产品管理能力和风险管控能力提出更高的要求。
在现阶段，不同银行理财子在投研人才配置方面的策略也有所不同。李林表示，按照监管的要求，理财子公司确实在持续加大投研团队的配置力度，根据自身情况和业务需要引入优秀的投研人员。
“就城商行理财子招聘的投研人员看，不仅要为理财子公司服务，也会服务于银行自己的个人部、财富管理部和私营部门，毕竟对于大多数城商行而言本身投研能力比较薄弱，导致过去服务高净值客户非常吃力。现在可以通过理财子去加大投研人员队伍，也省去单独配置这块人才的成本，可以说是一举多得。”李林说。
王源则表示，目前银行理财子公司挖投研人才并没有外界想象的那么厉害，大部分时候由于薪酬的问题，没有办法给到理想工资，特别是国有银行。并且银行最核心的考核标准就是利润，理财子公司今年整体发展还是蛮困难的，想要赚钱并不容易，这也导致薪资标准不能像基金公司那样优越。
与此同时，目前大多数银行理财产品的主要投资标的仍是债券，所谓的权益类投资占比非常少。粗略统计，目前市场上投纯权益的理财产品，占整体规模比例不超过5%。
“由于银行理财一时半会摘不掉的‘稳健’标签，也让银行理财产品即使未来规模进一步扩大，权益类产品的占比也不一定就会同步扩大。因此，大部分银行理财产品还是强调绝对收益。权益类产品是基金公司的强项，没必要拿自己的短板去和别人拼。”王源说。
三、重塑资金格局
对于本轮债市引起的银行理财产品净值出现波动，继而导致投资者恐慌。
李林认为，实际情况并没有投资者想象的那么严重。“可能只看一周或者一个月，会觉得亏了蛮多，但是放长周期看，绝大多数理财产品还是处于盈利状态。”李林认为，类似净值波动将会是常态化，也不会影响到银行理财的发展。
也有接受采访的资管业务人士认为，投资者因为短期恐慌，要赎回就引发这种“踩踏”，这个“踩踏”是机构投资者是管理不了的。
现在，银行理财子公司回归“受人之托、代客理财”的资管业务本质，上海金融与发展实验室主任曾刚对记者分析，净值化管理情况下，客户如果要赎回的话，机构必须也要赎回，这个时候流动性管理的主动权不在银行理财子公司身上，这个时候就出现一个问题，当债券价格开始有点波动，然后出现净值下降，导致很多理财产品的持有者要赎回这个产品。投资者的赎回，会迫使理财子公司进一步去抛售债券，进而放大了债券的下跌幅度，所以它就是这样一个负反馈机制。
值得关注的是，在原来成本法估值下，银行多是买入持有。现在，银行理财从商业银行独立出来成立理财子公司，成为了和公募基金、券商资管一样的市场化资管机构。并且采用市值法估值下，理财产品净值与投资的底层资产都跟随市场波动，这对银行理财子公司的主动管理能力提出更高要求，让银行理财子成为市场的交易者，在遭遇流动性赎回考验的时候可能会卖出相关资产，加大市场波动。
随着资金面的明显宽松，债市趋于平稳。对于如何防范类似“负反馈机制”的再次形成，上述理财子公司前高管认为，问题是理财子公司的投资管理人怎样控制好大幅波动、以及投资者是否知道这种短期的投资存在风险两个方面。在此领域，公募基金有二十多年的发展历史，而银行理财经历过去几年的净值化转型，才刚刚起步，在这方面要向公募基金学习。
进入净值化时代，投资者感受到的净值波动相较以往被放大。投资者在遭遇一定程度的收益回撤与损失后，进而影响到各家理财机构的产品发行节奏与资产配置。
“这个事件对监管部门来说值得引起高度重视。”有股份行资深资管行业人士表示，因为过去传统的银行理财是一种摊余成本估值的、预期收益型的“资金池”运作的方式，没有出现过这种（理财产品大幅波动导致赎回的）情况。但资金池的风险累积在“资产池”里边。而长期来看，净值化管理以后，有问题马上就暴露出来，这个对于监管部门来说也是一个新的课题。
上述资深资管行业人士认为，对于监管部门来说，今后对一些不同开放周期的产品，可能要考虑它的久期管理、流动性管理等方面是否要加强，以及是否需要有应对性的一些窗口指导等更加精细化的内容。同时，这个事件也值得理财子公司作为投资管理人来进行总结。
王一峰认为，本次理财赎回事件表现上是理财净值回撤的投资者应激反应，更深层次的问题和意义在于此类事件将推动银行资管体系的完善。中长期看，资管市场可能正酝酿以下改变：
第一，投资者教育增强，部分低风险偏好资金回表，转换为存款类产品，此举将减弱“脱媒”，为后续银行体系负债成本控制提供空间。
第二，部分投资者真实风险偏好被发掘，银行提供更丰富产品体系和差异化服务，收益率曲线长端资金供给增加，封闭型产品提供更多稳定资金和获取更高收益，改变多数资金集中于短端的情况，推动收益率曲线陡峭化。
第三，真实资管能力被打造，理财公司运营更加成熟化、市场化。随着我国资本市场改革发展不断迈向纵深，叠加机构客户拓展、养老金融业务发展等业务机会，预计理财子将持续做大AUM并提升权益投资占比，并持续为资产市场带来增量资金。
曾刚建议，从长远看，要防止类似的情况再次出现，应从两个方面着手。一是继续优化理财产品结构，有序推进现金类产品整改，将整体规模控制在合理范围，并进一步强化相关产品的流动性风险管理要求；另一方面则是要推动理财投资理念的转型。对投资者来说，要逐步树立起理性的投资理念，净值化产品是有风险的，并不是说固定收益的东西就没风险。同时它的风险其实也没想象那么大，在它下跌的时候赎回，但后续两天债券又涨上来，这产品的净值可能又回来了。
（应受访者要求，李林和王源为化名）
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