本文来自微信公众号：Spread Trading（ID：behumble369），作者：李易骏，题图来自：视觉中国
自8月末Jackson Hole会议后JPower的鹰派表态有效消除了市场的认知偏差，利率市场重新定价，各主要期限的美债收益率一致飙升。截至本周五，对政策更为敏感的2年期国债收益率一度升至接近4%，使得10年期与2年期国债利差达到-44bp，触及2000年以来的99分位。
收益率曲线倒挂是个老生常谈的话题，经济学家会告诉你，最近的八次倒挂之后出现了八次经济衰退（并在随后出现八次货币政策转向）。
另外历史数据也显示，收益率曲线倒挂的时间越长，衰退期也越长。
本周我们来聊聊收益率曲线变化背后的逻辑：可能兼有货币政策（短端）和经济前景（长端）的因素。
首先，短端利率更能决定收益率曲线的形状和方向。收益率曲线是衡量货币政策的重要指标，它与联邦基金利率呈现紧密（负）相关，历史上收益率曲线在美联储政策紧缩期趋于平坦，而在政策转向宽松时变陡，对货币政策更敏感的短端利率决定了收益率曲线的形状和方向。
而货币政策取决于通胀：目前来看，随着下半年全球PMI和大宗商品价格已连续数月走弱，使商品通胀（权重约30%）开始得到缓解。
但另一方面，美国劳动力市场和1960年代（凯恩斯主义战后经济重建）一样紧张，这使得工资增速正在呈现自有统计以来的最快增长，而工资通胀是服务业通胀的主要驱动力；另外，高企的房价以及（滞后性）上涨的租金通胀和OER业主等值租金通胀更进一步加剧服务业通胀压力。
美联储工作尚未完成，但收益率曲线已经倒挂。
8月通胀数据显示美联储仍远落后于通胀（甚至更远了），市场对于美联储加息的终点也有了“新的认识”：Dalio认为可能到4.5%～6%，德银预计会到5%，野村则估计会到4.5%～4.75%，但9月可能加息100bp。
比较有意思的观点是前富国银行资管AllSpring Global Investment预估政策利率可能会到4.25%～4.5%，并预估2年期国债收益率将升至4%～4.5%，而10年期国债收益率将降至3%，收益率曲线倒挂将达到100-150bp，为Volcker时代以来最高水平（1980s曾到过200bp），中金亦预计到4%，但10年期将回到3%。
其逻辑在于：高企的短端利率代表美联储需要继续“运动式”加息以有效抑制通胀和通胀预期，而长端利率则隐含着对经济增长萎缩的担忧加剧。那么长端利率又该如何定价？理论上“长端利率与中长期经济预期相关”。
但似乎又不够具体，甚至还有种刻舟求剑的感觉。我们切换一下思路，如果把10年期国债视作由未来第0、2、4、6、8年的5张2年期国债组合而成，那么10年期国债收益率就大致相当于这5张2年期国债收益率的加权平均。
-------------10-------------
0----2----4----6----8----10
2 + 2 + 2 + 2 + 2
这时候联邦基金利率点阵图就派上用场了。
试想如果现实如点阵图所示那样2023或2024年美联储货币政策开始转向，那么彼时（第2年）你还能买到收益率为4%的2年期国债吗？答案显然是不能。
第4、6、8年呢？答案依然取决于彼时的2年期国债收益率——趋近于政策利率——与经济增速相匹配。
10年时间包含了一个完整的经济周期，我们在长端利率与中长期经济预期之间分段加入“政策利率”这一调节变量，更易于理解其定价逻辑。收益率曲线倒挂的影响则主要包括流动性和市场预期两方面。
对于流动性的影响：在收益率曲线倒挂形成过程中，由于长期利率较低而短期利率较高，资金将失去时间价值，随着倒挂加深，银行的短借长贷行为将盈利减少直至亏损，可能导致结构性信用紧缩，俗称“钱荒”。
同时，美国回购市场是非常重要的流动性提供场所，回购市场中最重要的抵押物是国债，当收益率曲线倒挂导致质押价值降低时，很容易形成系统性的流动性收缩，使回购市场从一个流动提供场所转而变成流动性虹吸场所，进而加剧信贷紧缩。
上一次收益率曲线倒挂发生在2019年9月中旬，美国隔夜回购利率突然飙升，短时间内跳涨至接近10%，大幅偏离1.75%～2%的联储基准利率，显示美国银行体系流动性出现缺口。
面对市况，美联储亲自下场通过纽约联邦储备银行展开大规模回购操作（非QE式扩表政策），每个交易日的操作规模为750亿美元，直到国债收益率曲线重新走陡，美国金融机构对短期流动性的需求趋于缓和。
美联储“短暂的非QE式扩表”对于市场预期的影响：
实证研究表明，收益率曲线倒挂对美国经济衰退的指引意义非常强，学界不乏各类专题研究，经济学家Arturo Estrella 1996年写了一篇论文“The Yield Curve As A Predictor Of U.S. Recessions”《收益率曲线作为美国衰退的预测因子》，学界首次将收益率曲线作为经济衰退的高信度预测指标。
美联储现在每月发布“衰退概率模型”，该模型完全由10年期至3个月期的一揽子收益率曲线组合而成，时至今日收益率曲线在经济和投资领域已家喻户晓。当一件事情成为共识，共识就有可能自我实现。
“历史是否会简单的重复？”
“只要大家认为会就会。”
自我实现的预言：我们的期望与他人的期望——自我强化与外部强化动态相互作用的结果。
引用美联储2019年初的报告“The Near-Term Forward Yield Spread as a Leading Indicator: A Less Distorted Mirror”《作为领先指标的长短端收益率利差：一面扭曲程度较低的镜子》：
“它的预测能力表明，当市场参与者充分预期并通过交易（对冲）来定价未来一年半的远期市场时，一场衰退很可能即将来临。”
参考资料：
Eric C. Engstrom， Steven A. Sharpe. (2019). The Near-Term Forward Yield Spread as a Leading Indicator: A Less Distorted Mirror. Finance and Economics Discussion Series. DOI: https://doi.org/10.17016/FEDS.2018.055r1
Francois Trahan. (2022). Anyone Remember What An Inverted Yield Curve Leads To. TRAHAN Macro Research.
Matthew Luzzetti. (2022). Determining terminal: Why a 5% policy rate will be needed. Deutsche Bank.
本文来自微信公众号：Spread Trading（ID：behumble369），作者：李易骏