本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：田国宝，题图来源：视觉中国
9月13日，新城控股公布了2022年度第二期中期票据发行结果，6家有效申购人合计申购金额13.6亿元，最终确定发行金额为10亿元，票面利率3.28%，有效期3年。
同一天，碧桂园公布了发行2022年第一期中票的计划：发行上限15亿元，申购利率3%～4.3%；
与此同时，旭辉也计划发行一期3年期中票，申购区间利率在3%～4.5%，发行金额不超过15亿元。
早在8月下旬，龙湖率先完成发行一期15亿元中票，利率3.3%，期限3年；9月8日，美的置业发行的2022年度第三期中票正式上市，发行金额10亿元，利率3.33%，期限3年。
无论是已经完成发行的龙湖、美的置业和新城控股，还是正在发行的碧桂园和旭辉，这些民营房企的本轮中票发行，均获得中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债增”）的全额担保。
此前，因受民营房企债务违约、展期等信用风险事件影响，绝大多数民营房企发债遭遇无人申购的尴尬境地，即便是碧桂园、龙湖、新城、旭辉等没有发生流动性风险的房企，同样发债困难。
今年5月，监管部门将上述房企列入发债示范企业名单，推出信用风险缓释工具来解决投资人信心问题，但由于信用风险工具对债券的额度及时限覆盖有限，对房企的增信效果并不明显。
而8月底9月初，中债增对民营房企发债提供了全额担保，体现了监管部门对房地产增信力度仍在加大。这一措施能否遏制房地产信用不断下滑的势头？无论是房地产界，还是金融界，都在拭目以待。
一、增信
9月2日，新城控股公告了发行2022年度第二期中票的计划，并于9月8日～9月9日开始申购。该笔债券的主承销商及簿记管理人为中信证券，联席主承销商为中国银行，托管在上海清算所。
根据申购情况，合规申购有8家，总申购金额27.6亿元；有效申购有6家，有效申购金额13.6亿元，最终确定发行利率为3.28%，实际发行金额10亿元。
9月14日，2022新城控股MTN002正式上市。这是新城控股年内发行的第二笔中期票据，早在5月底，作为示范性发债房企，新城控股已发行一笔10亿元的中票。
新城控股两次发行中票，均有中债增信提供帮助，不同的是，5月发行中票时，中债增提供的是两年期本金为3000万元的信用风险缓释工具，而9月这一次，中债增提供的是“不可撤销的连带担保责任”。
8月底龙湖发行的2022年度第一期15亿元中票，中债增同样提供了不可撤销连带担保责任，担保范围包括中票的本金、利息、违约金等一切相关费用，也覆盖到整个中票存续期间。
9月8日上市的美的置业2022年度第三期中期票据，以及正在发行的碧桂园2022年度第一期中票，中债增也提供了同样的担保。
根据中债增的信用增进函，未经投资人同意，中债增不可以对保函内容进行任何修改、改动、解除或终止；如果发行人在规定期限内没有按时支付票据的利息、本金，除非投资人豁免，中债增必须对票据的本金和利息进行代偿。
即便是投资人将持有的票据进行质押或转移给第三方，质押方和第三方也享有与投资人同样的权利。
这一增信方式，一定程度消除了投资人对房企偿债能力的担忧，房企发债信用获得提升。
中债增是国内首家信用增进公司，2009年，在人民银行指导下，银行间交易商协会联合中石油、国网英大、中化股份、北京国有资本、首钢集团、中银资产等联合发起成立，信用增进收入占比超过五成。
截至2022年6月底，中债增自成立以来累计增信金额达到了3290亿元，存量增信余额为751亿元。其中中票的余额占比最高，达236亿元，涉及26家发行主体；其次为PPN（非公开定向债务融资工具），涉及金额193亿元。
根据历年财报，中债增代偿情况较少，近三年仅有一笔2000万元代偿，而且，中债增在为企业担保时，通常要求相应的反担保。所以，即便发生代偿，也可以通过处置抵押物或向第三方反担保方追溯来弥补。
在中债增服务的客户中，地方城投公司由于拥有土地、房产等资产，一直占据着重要的位置和比例。在中债增往年的客户名单中，极少有房地产企业的身影，尤其是民营房企的身影。
突破口在今年5月，彼时，龙湖、碧桂园、新城、旭辉、美的置业等房企成为示范性发债企业，由中债增及金融机构为房企发债提供信用风险缓释工具，助力部分民营房企完成发债。
但由于信用风险缓释工具对债券存续期限及本金余额覆盖有限，而且需要投资人出资购买，所以并没有获得投资者的青睐。彼时，参与房企完成发债主要是在监管指导下完成。
二、代价
在这一轮民企发债中，由中债增等进行全额担保的方式，在多位金融机构及房地产人士看来，解决了投资人对房企偿债能力缺乏信心的难题。
不过，从根源上来说，房地产市场下行及由此形成的预期和信心并没有恢复，全额担保的增信方式等于在发行人和投资人之间增加了一道保险，但也将风向传递到中债增等全额担保方。
对中债增来说，在为企业担保过程中，面临的最大风险就是代偿风险，所以，中债增这类机构有着与生俱来的风险意识。在风险文化、风险管理组织架构、风险政策、风险制度、风险流程控制及风险管理结束等方面不断进行着完善。
为有效控制风险，中债增主要以“担保公司担保、第三方保证担保、股票质押、股权质押、房产土地抵押等形式作为风险缓释措施”。目前存量增信项目中，绝大部分都提供了相应的风险缓释措施。
经济观察网多方求证获悉，8月底9月初这一轮中票发行中，房企也均向中债增提供了风险缓释措施，即中债增对房企发行债券提供全额担保，房企通过第三方或实物资产进行反担保。
本次龙湖和新城发行的中票，发行方均向中债增提供相应的不动产资产作为反担保抵押物；如果届时中债信用需要为发行人代偿票据，则可以通过处置反担保抵押物来挽回损失。
8月底到9月初，美的连续发行了两期中票，其中第二期中票发行的10亿元，由招商银行、民生银行和浙商银行提供信用风险缓释工具，为票据进行类似全额担保，其中招商银行担保5亿元，民生银行和浙商银行各担保2.5亿元。
美的第三期10亿元中票由中债信用进行全额担保。不同于龙湖和新城以不动产作为反担保措施，美的置业的这两期票据发行中，均由美的集团对担保方提供了反担保。一旦发生违约，担保方可以向美的集团进行追偿。
此次碧桂园发行的15亿元中票，反担保措施更为复杂，碧桂园将相应的实物资产抵押给佛山交投、佛山地铁投资等两家佛山市城投公司，由两家城投公司为中债增给碧桂园提供了反担保。
对中债增公司来说，与实物资产抵押物作为反担保措施相比，更倾向由第三方公司来进行反担保。
除了反担保措施外，担保费用也是房企的发行成本之一。
这次发行中票的几家民营房企中，年化利率普遍在3.5%以下，与历史发行类似票据相比，成本有所下降，但如果加上担保费用后，综合成本并不会低太多。
经济观察网多方了解获悉，这一次中债增提供担保的担保费用折合成年化利率在1.05%左右，不同房企有小幅变化，但总体相差不大。不过，这一说法并没有获得中债增及发行房企的证实。
可供参考的是，美的置业发行的2022年第二期中票，招商银行、民生银行和浙商银行提供信用风险缓释工具的费用是年化1.5%；5月，新城控股发行中票，中债增提供信用风险缓释工具的费用折合成年化利率是1.53%。
三、难解
2022年前8个月，在房地产国内信用债发行总额中，央企国企及地方国企合计占比接近九成，民企占比从危机前的50%左右下滑至不足5%。除了滨江等个别房企，民营房企几乎消失在信用债市场。
2022年以来，受房企爆雷、房地产项目交付延迟、购房者断贷等一系列事件影响，购房者信心和预期受到影响，虽然房地产市场从5月开始缓慢复苏，但7月、8月，又调头向下。
销售规模超千亿的某房企人士告诉经济观察网，9月以来，市场成交还在持续下行，房企生存日益艰难，挽救市场、拯救房企信用，成为各方共同目标。
该人士解释，房企信用一头连接融资市场，另一头连接着房地产销售市场，这两个市场都是房企主要现金来源，“民企与国企差就差在这里，国企既能融到资，房子也能卖出去，但民企两头都不行”。
对民营房企坍塌的信用，监管部门也意识到潜在的风险性，并开始逐步加大救助力度。针对房地产市场，推出了规模庞大的保交付行动；针对融资市场，则试图采取全额担保的方式唤醒投资人的信心。
但多数民营房企依然面对两个难题：
其一，全额担保发债的模式是否具备持续性？能否让投资人重拾信心？接受采访的多数机构及房企人士均表示，具体效果还有待进一步观察。
其二，保交付行动，一定程度上可以让购房者恢复信心，尤其是为停工项目注入资金后，可以实现沉淀资产的变现，但保交付并不一定能覆盖所有项目，尤其是新开工项目，如何让购房者相信项目不会停工，并不是一件容易的事。
9月14日，住建部新闻发言人王胜军表示，8月，住建部会同财政部、央行等有关部门出台专门措施，以政策性银行专项借款的方式，支持有需要的城市推进已售逾期难交付的住宅项目建设交付，“目前专项工作正在紧张有序的进行当中”。
根源依然在市场预期和信心。上述千亿房企人士表示，只要各方依然在努力，房企自身不放弃，市场信心和预期总有一天会恢复。
多数房企人士认为，无论是全额担保发债，还是保交付行动，都是暂时性措施，并不能从根本上解决民营房企的信用问题，但给企业赢得了一定时间和空间，在当前形势下，时间和空间恰恰是民营房企之所需。
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