——张涛 CF40青年论坛会员、中国建设银行金融市场部；路思远 中国建设银行金融市场部
* 文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。
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图/网络
5月美国CPI和核心CPI的超预期，让通胀给白宫的压力又加重一层。近期盖普洛、皮尤等机构的最新调查数据显示，当前美国民众对于通胀担忧和抱怨也在持续攀升，拜登的支持率还在下降。虽然美联储主席鲍威尔已经多次表示“对抗通胀是当前最大的经济挑战”，并反复表达了对抗通胀的决心，但正如我们之前在《美联储的紧缩节奏何时调整？》所阐述的，“针对供应端短缺和劳动力市场紧张的通胀局面，仅依靠美联储紧缩是无法实现软着陆的，而美联储过度的紧缩必然会大幅提升经济衰退的风险。5月份加息50BPs之后，美联储就会将紧绷的政策神经放缓一些。与此同时，更能直接缓解供应、劳动市场紧张的抗通胀措施则需要加紧推进，而负责这些措施的主体无疑是面临中期选举的白宫，换而言之，5月份加息过后，美联储就会把抗通胀的皮球踢给白宫。”
实际上，5月份以来，美国总统拜登、财政部长耶伦、商务部长雷蒙多等人已经开始频繁强调“通货膨胀是美国当前的首要问题”，5月30日拜登本人更是在《华尔街日报》刊发文章《我对抗通胀的计划》，阐述了他对抗通胀的三项计划，计划主要内容包括：支持美联储当前对抗通胀举措、削减家庭水电费用、投放石油储备、推动清洁能源、改善基础设施、降低海运费用、增加住房供应、降低药价和儿童与老人的护理成本、削减财政赤字等。6月初，财政部长耶伦在美国国会作证时，则承认自己之前对通胀形势存在误判，这实际意味着继美联储之后，白宫也承认了对通胀的误判。
换而言之，对抗通胀作为当前美国经济的首要问题已经在美国政策层面达成了普遍共识。由于涉及3亿多美国民众的切身利益，如果不能扭转美国家庭如此严重的福利损失——彭博经济研究所估算，由于物价上涨，在购买相同消费品的前提下，今年美国家庭要比上年多支出5200美元（折合每月多支出433美元），那么拜登及民主党恐怕很难赢得中期选举。因此，无论是出于中期选举的需要，还是维护公信力的需要，白宫都需要与美联储携手对抗通胀。
鉴于美联储前期已经通过利率点阵图、经济预测（SEP）、公布缩表计划以及预期管理等渠道，向市场阐明了本轮政策紧缩的路径，从美债收益率的变化情况来看，市场也领会到了美联储的政策意图。例如，虽然至目前美联储实际仅将政策利率提高了75BPs（3月份加息25BPs和5月份加息50BPs），但1年期美债收益率已由年初的0.4%升至目前的2.6%，累计升幅210BPs；2年期美债收益率由年初的1%升至目前3.06%，累计升幅206BPs。
目前市场的预期是2023年上半年美联储结束加息周期，届时美国联邦基金利率将升至3.25%—3.50%；缩表则会操作至2024年，缩表规模约2.5万亿美元（截至2024年8月），由当前的9万亿美元降至6.5万亿美元。美联储研究显示，缩表2.5万亿美元等同于加息50BPs。
数据来源：Wind
不过，美联储具体政策实施的节奏依然存在较大不确定性。例如，与5月相同，在6月会议上，美联储依然会加息50BPs，对此市场虽基本已有共识，但在随后的7月、9月、11月和12月四次会议美联储将如何加息，尚有不确定性，尤其是5月份通胀数据的超预期，更加大了不确定性，有部分机构预测美联储7月份会加息75BPs，年内就会将政策利率提高至3.25%—3.50%。另外，虽然美联储分别已于1月会议和5月会议上公布了其缩表的原则与计划，但美联储实施缩表的实际路径依然存在不确定性。
之所以存在不确定性，是因为美联储需要考虑政策变化对经济和金融市场的影响。在美联储紧缩政策的历史经验中，只有很少数的紧缩未造成美国经济的衰退，如1983/03--1984/08与1994/02--1995/02两轮紧缩，多数情况则是美联储紧缩过后，美国经济均出现了衰退，甚至是金融危机、经济危机。
在本轮紧缩伊始，鲍威尔等美联储多名官员都纷纷强调能够实现“软着陆”，但最终能否实现，其实谁的心里也没有底。6月7日亚特兰大联储公布其对美国GDP增速的最新预测：二季度美国GDP增速仅为0.9%（美国一季度GDP实际增速为-1.5%），较6月1日的1.3%预测值又大幅下调了0.4个百分点，并将美国私人投资增速预测大幅调降至-8.5%（美国一季度私人投资实际增速仅为0.5%），而5月密西根大学消费者信心指数也降至50.2，是1982年以来的最低，反映出市场对于私人投资和居民消费这两个拉动美国经济最重要因素的前景均出现了担忧情绪。
另外，自去年11月鲍威尔放弃“暂时性通胀”判断以来，美国资本市场就开始持续向下调整，截至目前纳斯达克指数较前期峰值已累计下跌近30%，标普500指数累计下跌超20%，已跌入熊市。美股的持续调整必将给美联储政策的实施产生影响，而鲍威尔首个任期内的紧缩周期，就是在华尔街压力下结束的。
当然，拜登政府拟定的增加供应、削减政府支出等措施，会有助于美联储对抗通胀，但这些措施多需国会批准，且很多政策措施更侧重长期效应。因此，短期内美联储还不能完全指望白宫的助力，那么面对如此罕见的高通胀局面，美联储最直接的做法，就只能是给当前过热的需求降温，尤其是要给火爆的劳动力市场降温，防止通胀演化为“工资-物价螺旋上升”的局面，对此美联储理事沃勒日前已做过阐述。
但是疫情以来美国劳动力市场发生了的结构性变化，会对美联储政策效果产生制约。目前，美国失业率已经连续3个月保持在3.6%的历史低位，然而美国非农职位的空缺率依然高达7%，反映出美国劳动力市场依然处在较为严重的供需失衡状态，此局面的主因是，美国劳动参与率始终未能完全修复，截至4月末，美国劳动参与率虽较2020年4月的60.2%回升至62.3%，但依然低于疫前的63.2%，即有1%的美国劳动力是完全退出了市场（近170万人），背后的原因可能很复杂，除了就业市场的结构性变化之外，还包括一部分婴儿潮因疫情选择提前退休，另外疫情对人们生活方式的改变，例如家庭护理的增加，人们因病毒恐惧而减少外出活动等也会降低就业参与意愿。
数据来源：Wind
基于美国劳动力市场严重的供需失衡，美联储要想给劳动力市场降温，就需要一定力度和速度的政策节奏去打压劳动力市场的需求端，而目前除了“服务业休闲和酒店”的就业人数明显低于疫前充分就业水平之外，其他就业领域基本已经恢复到疫情前水平，而伴随人员流动的恢复和外出经济活动的增加，美国消费需求正在由商品消费向服务消费转变，加之实物商品等制造业领域补库存相对充分。因此，就业市场最可能较早出现降温的板块，无疑就是制造业，还有房地产市场降温下的建筑业以及已就业接近饱和的运输仓储业。而这些行业均属于典型的蓝领，是民主党的重要票仓，而制造业、建筑业和运输仓储业的就业占非农的比重依次为8%、5%和4%，合计有近2700万人。换而言之，伴随美联储给经济的降温，最早受伤应该就是蓝领阶层，但鉴于对抗通胀事关全体美国人利益，所以即便代价不低，白宫也不会轻易干预美联储。
数据来源：Wind
综上逻辑推演，美国经济能够如期实现“软着陆”的可能性其实是微乎其微的，而想通过有限衰退来换取高通胀局面的扭转，也绝非易事。因此，在2023年年中之前美联储结束本轮加息周期时的经济结局很可能就是在“衰退”与“滞胀”之间二选一。
表2 美联储结束加息时的经济结局
鲍威尔说加息75基点美国经济仍可能“软着陆”，真的吗？
美联储周三（6月15日）宣布将基准利率上调75个基点，来到1.50%-1.75%区间。这是美国1994年以来最大幅度的加息。
据美国消费者新闻与商业频道（CNBC）消息，在公布利率决议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，预计加息75个基点的举措不会成为常态，美国经济仍然有可能实现“软着陆”。鲍威尔还强调，美联储不会试图引发经济衰退，美国经济对加息进行了充分的准备。
真的是这样吗？
CNBC报道截图
美联储仍有望实现“软着陆”？亚特兰大联储：预计二季度经济增速为0
今年3月，美联储将基准利率从接近于零的水平上调了25个基点；5月初，美联储又宣布加息50个基点。
对于新一轮75个基点的加息，鲍威尔表示，该政策决定是为了将通胀预期锚定在2%。“今天75个基点的利率涨幅异常的大，我预计这种规模的走势不会很普遍。”但是鲍威尔也表示，7月利率会议的加息幅度可能是50或75基点。美联储将在逐次会议中作出决定，“尽可能清楚地传达我们的意图。”
1991年以来的美国基准利率变化 报截截图
鲍威尔认为，美联储仍有可能实现“软着陆”，即在不导致经济衰退的情况下降低通胀。
在其声明中，美联储声称，“在第一季度小幅下滑后，整体经济活动似乎有所回升。”美联储称，即使现在通胀率较高，但是支出、企业固定投资和就业都保持强劲，经济大体乐观。话虽如此，但是美联储同时下调了2022年经济增长预期，预计美国今年GDP仅增长1.7%，远远低于3月份2.8%的预测值。
但在一些市场观点看来，鲍威尔显然过于乐观。
图源美国亚特兰大联储
美国亚特兰大联储GDPNowcast模型最新预计显示，美国第二季度经季调后的GDP年化增长率为0%，相比于6月8日的0.9%出现大幅下降。这意味着美国或将面临连续两个季度的GDP下降。
CNBC报道称，虽然“连续两个季度的GDP下降”并不符合美国官方对衰退的定义，但单从技术层面来讲，这就是很多人眼中的“经济衰退”（recession）。
东吴证券首席宏观分析师陶川等人发表研报认为，尽管美联储对于经济韧性充满信心，但2022年大幅加息下美国经济很难重现1994年的“软着陆”。“大幅加息+‘后周期’，衰退在所难免。”
从经济和政策周期看，与1994年复苏阶段的预防式加息不同，当前美国经济处于“后周期”阶段，经济惯性更大，需要更大“剂量”的紧缩来扭转需求，而这会对经济和市场造成更大的冲击。
从货币政策操作来看，2022年高通胀会严重限制联储政策的灵活性。
因为1994年实际通胀的压力可控，使得格林斯潘治下的美联储能够在看到经济放缓迹象后，迅速在1995年2月后停止加息、并在7月开启“预防式”降息。而当前的高通胀已经成为政策的主要矛盾，美联储在紧缩的道路将“骑虎难下”、难以转向。
图源微信公众号“川阅全球宏观”
陶川团队指出，美联储在2022年3月已经出现了政策失误，因此只能以更大的经济代价来挽回。
在今年3月的议息会议上，美联储将2022年通胀（核心PCE同比）的上调了1.4个百分点，但对2022年政策利率的预测仅上调了1个百分点。鉴于通胀预测的修正幅度超过了名义政策利率，美联储这一预测的修正显然是违反直觉的—这意味着尽管通胀超调，但美联储此前一直在引导实际利率的下行。
正是因为无意间引导了实际利率的下行，美联储3月以来的加息并未能起到抗通胀的效果。而为了纠正这一政策失误，美联储本次会议在加息75bp的同时，也让通过暗示年内继续大幅加息，将2022年名义政策利率预测的上修了1.5个百分点至3.4%，大幅高于通胀上修的0.2个百分点，从而引导实际利率上行1.3个百分点。
通胀相当顽固，已经失去“先手”的美联储已经后悔
美联储文件显示，他们目前高度关注的是通胀风险，并致力于使其回落。
鲍威尔等美联储官员也再次表现出坚决遏制通胀的立场。在就业和劳动力市场方面，美国5月失业率维持在3.6%。而根据美联储6月最新预测，随着提高利率以对抗通胀，预计未来几年失业率将上升。
但是鲍威尔明确表示，这对于美国而言，是一个很值得考虑的选择。“如果你让通胀下降到2%，失业率上升到4.1%，那它仍然是历史低位。”鲍威尔指出，失业率为4.1%，通胀率走向2%，“这将是一个成功的结果（a successful outcome.）。”
不过美联储无法控制所有加剧通胀的因素，鲍威尔称，例如俄乌战争推高了油价。美联储更大的机会将取决战争和疫情等他们无法控制的因素。
在市场观点看来，2022年美国的高通胀已经十分顽固。
陶川团队指出，除了“通胀—工资螺旋”、供给瓶颈外，通胀已经全面向更加“坚挺”的服务业和住房价格蔓延，而二者在美国CPI中的权重分别为29%和31%。失去“先手”的美联储将不得不大幅收紧金融条件，6月点阵图显示，2022年美联储将加息325bp（按政策区间利率上限来计算），这将创下20世纪90年代之最。
通胀高烧不退，白宫和美联储开始承认，存在误判，步子慢了。
美国财政部长耶伦本月承认，之前的“暂时通胀论”判断失误。上月，美联储主席鲍威尔在接受采访时表示，现在美联储因抗通胀行动“慢半拍”而遭受到越来越多的外界审查，美联储本可以更快加息并降低通胀。
“如果你后知后觉的话，你会想重回过去，认为如果我们早一点加息可能会更好......我不确定早点加息会产生多大的影响，但当时我们必须根据所知道的实时情况做出决定，我们已经尽了最大努力。”
还有一个问题是：大约多久以后，美联储会转向降息通道？
据CNBC消息，美国联邦公开市场委员会（FOMC）6月点阵图显示，美联储预计在2024年开始降息。根据美联储经济预测，美联储今年政策利率预期水平将大幅上调至3%以上：据其预计，到2022年年底，利率为3.4%（3月预期值为1.9%）；2023年年底，利率将为3.8%（3月预期为2.8%）。
美联储近30年最大力度加息，美媒预警
“仅仅数月前，要说美国经济将陷入衰退似乎还不太可能，可是现在，这几乎难以避免。”
美国通胀高烧不退，美联储启动年内第三次加息。当地时间6月15日凌晨，备受瞩目的美联储加息落地，此前市场预测加息75个基点普遍成真， 这也是美联储自1994年以来最大规模的单次加息。消息一出，美股三大指数高位跳水后实现反弹，截止收盘，道指涨1%，纳指涨2.5%，标普500涨1.46%。
尽管美联储主席鲍威尔在记者会上信誓旦旦地表示，加息并不会成为常态，“没有迹象”显示美国经济会出现明显放缓，但在各路外媒媒体和经济学者眼中，这剂针对美国高通胀的“退烧药”，将遏制居民消费并打击就业，正成为未来美国经济的“毒药”。穆迪分析师瑞安·斯威特（Ryan Sweet）警告称，美联储试图打破通胀的同时，也将打破美国经济。彭博新闻也在15日的报道中预测，遏制通胀的代价往往是经济衰退，为对抗通胀而加息将导致美国经济下滑风险激增至72%，拜登或因此失去第二个任期。
彭博社警告：美国面临美联储引发的经济衰退，危及拜登第二任期
今年5月，美国物价超预期上行，当月美国CPI数据继续飙升，达到8.6%，继3月份之后再度创下40年来新高。
为遏制通胀，美联储曾在今年3月和5月分别加息25个基点和50个基点，在6月15日的会议后，美联储宣布，将政策利率联邦基金利率的目标区间从0.75%至1.00%升至1.50%至1.75%。这是沃尔克执掌美联储时1994年以来最大的单次加息规模。
加息决定公布后，美联储主席鲍威尔很快在记者会上对此作出说明。据路透社报道，鲍威尔称，通胀形势令美联储6月加息75个基点，但这预计不会成为常态。他说，由于通胀预期在持续上涨，因此美联储认为这次需要采取“激进和先发制人的行动”，为今后预留更多的选择空间。
美联储主席鲍威尔15日宣布决定并发言
似乎是预料到了外界对经济衰退的担忧，鲍威尔称，美联储现在不会试图诱发美国经济衰退，目前并没有迹象显示出美国经济正面临更加广泛的放缓，而且也没有数据显示，美国消费者支出出现明显的变缓。
值得注意的是，鲍威尔上月出席记者会时还曾表示，美联储在未来两次货币政策会议各加息50个基点是可能的，但其并没有“积极地考虑”单次加息75个基点的可能性。
然而，鲍威尔的说辞没能减缓外界对美国经济前景的担忧。
富国银行预测，随着通胀在经济中变得更加根深蒂固，侵蚀消费者的消费能力，以及美联储采取更积极的措施来解决通胀问题，美国经济将从2023年中期开始出现“温和衰退”。国际评级机构穆迪研究报告表示，美联储加息的风险在于，会伤害经济。
彭博社自6月15日报道指出，经济模型预测，飞涨的物价正在伤害美国人。但加息“解药”也会带来伤害。遏制通胀可能预示着美国经济的一场衰退，而这很可能发生在拜登任期内。为对抗通胀而加息将导致经济下滑的风险提高到了72%，白宫将因此面临麻烦。
彭博社模型预测美国经济将在2024年初下滑超过70%
报道指出，考虑到本次美联储大规模加息，到今年年末的中期选举时期，美国经济衰退的可能性达到四分之一，但到2024年年初，美国出现经济衰退的可能性接近四分之三。而就在几个月前，这种可能性还没有这么高。
“手术成功，但病人死亡。”彭博社一次形容美联储的举动，“美联储激进的紧缩周期，往往以经济衰退告终。”而东吴证券则指出，从经济和政策周期看，与1994年复苏阶段的预防式加息不同，当前美国经济处于“后周期”阶段，经济惯性更大，需要更大“剂量”的紧缩来扭转需求，而这会对经济和市场造成更大的冲击。
在今年上半年，美国通货膨胀率出人意料地飙升，引发了股市的又一轮暴跌，迫使美联储采取更加强硬的立场。美国消费者（也就是选民）的信心已经跌至1978年以来的最低水平。特别是在恢复供应链的问题上，拜登政府几乎拿不出什么像样的成果。
白宫官员承认，包括新冠疫情和乌克兰冲突在内的一系列冲击，阻碍了供应方面的复苏，并可能进一步刺激通胀——这将让美国错失“避免衰退的机会”。
路透社：美联储1994年来最大规模单次加息，预示着美国经济衰退
穆迪分析师瑞安·斯威特在一份研究报告中同样警告称，美联储加息试图打破通胀，但风险在于，他们也会打破经济。
“为了让通胀回落，美联储宁愿让失业率上升，冒经济衰退的风险。”美国投资公司“Allspring Global Investments”高级投资策略师布兰·杰克布森（Brian Jacobsen）表示，鉴于加息幅度之大，对鲍威尔而言，这还不是沃尔克时刻，但他这次的举动就像是迷你版的沃尔克。沃尔克在1980年代执掌美联储时，在与通胀的对抗中，曾出人意料地一次大幅加息多达4个百分点。
北卡罗来纳州立大学教授兼经济学家迈克·沃尔登（Mike Walden）同样对美国经济前景十分担忧。
“我认为今年年底有三分之一的可能性发生经济衰退。我不认为它会像2007年和2009年那样严重衰退，但我认为衰退的确会发生。”沃尔登说。
他补充道，美国经济增速将在下半年明显放缓。这是一个紧缩的情况，将导致更高的抵押贷款利率和信用卡费用，他鼓励消费者加强储备，控制预算。
“如果我是一个正在找工作或考虑跳槽的人，我现在会非常小心。现在找工作不比以往容易，如果我是一个正在考虑扩张的商人，我也会对此保持谨慎态度。”他说。