本文来自微信公众号：晨壹投资（ID：gh_d6f3b02e787d），作者：FirstredResearch，题图来自：视觉中国
与美国PE/VC的退出结构截然相反，IPO一直是中国PE/VC推崇的退出方式，占比超过80%，并购退出相对小众。注册制实施后，IPO通路更宽了，让PE/VC和创业公司们更加看重IPO退出，并购市场愈显冷淡。
但2021年初起，A股、港股、美股市场接连变天，港股和美股IPO数量急转直下，A股IPO市场也从新股破发走向频频弃购的尴尬。
通过研究美国PE/VC退出从IPO主导走向并购主导的历程，中国IPO的赚钱逻辑被打破或许并不是短期现象，而是一个拐点的来临，是时候考虑并购退出了。
一、美国何时并购取代IPO成退出主流
发展早中期，美国VC/PE也是IPO退出占主流，直到90年代后期IPO退出占比都高达80%。但自1997年互联网泡沫鼎盛时期到2000年泡沫破裂后，VC/PE大约经历了4-5年的调整，主流退出方式从IPO演进到并购，此后IPO和并购地位彻底反转，并购退出一直占到80%~90%。
回看美国并购退出拐点的出现，既有中短期因素触发又有长期因素深远影响。
1. 中短期因素：IPO退出受阻、收益率降低会触发并购退出占比提升
当市场剧烈震荡下行，IPO受阻时并购交易反而活跃。2000年泡沫破裂前后5年， PE/VC通过IPO退出的数量断崖式减少九成至20家，募资金额也从近300亿降至20多亿美元，IPO退出严重受阻。同期，并购估值虽受影响但交易反而活跃，并购退出数量一直保持平稳。2008年金融危机时期的情形也类似，当时美国全年只有6个VC投资企业通过IPO募集了4.7亿美元；但仍有近千家企业通过并购实现退出，交易价值近800亿美元。
每次市场剧烈震荡下行还让IPO退出收益大幅下降，尤其打击小公司（收入在5000万美元以下）的IPO收益。同等体量下IPO退出相比并购不仅没有溢价，还受到减持限制和流动性等因素的影响，综合来看IPO退出的实际收益水平会明显低于并购退出收益。
几轮周期验证下来，IPO退出相对并购退出的稳定性更差、平均回报也不高，越来越多的公司都更接受并购退出，只有少数大公司才会选择IPO。
2. 长期因素：行业发展和资本市场结构变化，持续驱动并购退出占据主导
行业发展进入产业集中度提升期，会让小企业生存压力越来越大，增强被并购的意愿。1990年代后期以来，美国超过3/4的行业市场集中度显著提高，各行业HHI指数（测量产业集中度的综合指数）平均上涨90%，其中头部上市公司的平均规模上涨至三倍以上。龙头企业掌握溢价权和规模优势、盈利能力提高，而小公司盈利能力出现下滑。收入在5000万美元以下的小型上市公司亏损的比例从40%左右上升到60%以上。
行业技术进步提速，虽然创业企业是技术创新的核心力量，但难以快速商业化规模化，小公司更愿意依赖大公司的支持与协作，并购成主要方式之一。以Biotech行业为例，创业企业在新药开发中的份额已超过一半，但资金实力、临床经验和商业化能力等难以企及大型药企，独立发展可能错过市场窗口期，通过License out和并购等方式与大型药企合作成为主流。
由于行业层面的深远变化，即便2012年美国出台《JOBS法案》降低上市门槛，但小公司自身质量无法提升也很难独立上市。
3. 长期因素：资本市场的投资者转向机构化，小公司IPO备受冷落
美股到2000年前后逐渐完成了投资者结构从散户向机构主导的调整，机构占比提升的同时机构资金体量越来越大，再加上近20多年机构越来越多的应用高频量化和指数投资等策略，让大市值、高流动性的股票更受青睐，小市值股票备受冷落。
1990年代，参与小公司IPO的共同基金占比超过10%，到2010年时已下降到1%；获得至少一个基金投资的小公司IPO占比从50%以上下降到3%以下。即使小公司实现IPO，上市后仍然面临流动性差等诸多难题。市值在5亿美元以下的尾部上市公司虽然数量占比接近50%，但成交额占比仅2%。
流动性越差小上市公司越难有融资和发展的机会，还要承受不断增长的维持上市地位的刚性成本，不上市或被并购成为更优选择。因此2000年之后美股上市公司掀起了一波退市潮，选择IPO的公司市值提升至10亿美元以上，小公司占IPO的数量比重从70%降到20%。
小公司即使IPO，最终目标还是并购退出。美股IPO3年内就被收购退市占比超过10%，PE/VC作为卖方也可以实现先IPO再并购的double exit、最大化投资收益。以在线支付企业Paypal为例，2002年2月IPO时估值不到10亿美元，5个月后就被竞争对手Ebay以15亿美元的价格收购。
二、产业方是最大买家
90年代后期至今，PE/VC通过并购退出的金额上涨约十倍至超过2000亿美元。其中产业方作为买方的交易金额超过1400亿美元，占比70%，是最大买家。
1. 产业买家中上市公司始终是主力
上市公司占PE/VC出售给产业买家的交易数量和金额的比重一直超过50%，上市公司数量越多交易数量越多，市值越大交易金额越大。
90年代IPO高潮期，随着上市公司总数从5000多家涨至8000多家，上市公司作为买方参与PE/VC退出的交易数量从200多单上涨至600多单，占产业买方交易数量的比重不断升高至峰值70%多。
近20多年美股上市公司数量降了一半，作为买家的交易数量略有下滑，但由于上市公司资金实力不断提高，平均市值上升至三倍以上，市值在百亿美元以上的数量从100家左右提高到400家以上，因此购买的标的体量越来越大，平均单笔交易金额从不足1亿美元，提升到近3亿美元，年交易总额占产业买家的90%。
2. 非上市的产业买家活跃度逐渐提高，背后有PE/VC的积极贡献
虽然非上市公司作为买方在PE/VC并购退出交易金额占比仅10%，单笔交易金额中位数只有2000-3000万美元，是上市公司交易额的1/10，但交易数量从每年不足100单不断增加到300多单。其中一部分原因是PE/VC参投非上市公司后，对非上市公司间消除信息不对称、撮合并购交易起到促进作用，据统计买卖双方拥有相同PE/VC股东的交易达成概率提高近3倍。
三、PE既卖又买，PE间交易越来越活跃
在PE/VC通过并购退出占比的提升的过程中，PE既做卖方也做买方，PE间的交易越来越活跃，在并购退出中的贡献度越来越高。PE等财务投资者作为买方的交易金额从90年代后期的约50亿美元涨至2021年近900亿美元，增长了18倍，占PE/VC并购退出项目的比重从不到15%提升到30%。
1. PE的待投资金增长快于标的扩容，刺激Secondary Buyout活跃
2000年至今，美国PE/VC单年募集金额上涨5倍，管理规模上涨近8倍，但产业发展和创业节奏远不及待投金额的增速，市场上可供投资的一手标的数量增长有限，因此PE开始越来越多寻求从其他PE手中购买标的，Secondary Buyout（PE之间交易）占全部PE/VC并购退出数量的比重从不到30%上升至目前接近60%，金额占比从20%左右上升至目前接近40%。这些并购标的一般在PE手中经历1~2次换手，最终仍会卖给产业方或独立上市。
2. Secondary Buyout交易需为接盘PE留足回报空间
投资于中小市场的机构通过出售给投资体量更大的机构实现退出时，通常会保证留有继续成长或改善空间给接盘的PE。因此Secondary buyout交易规模中位数约4亿美元，大约是IPO公司平均市值的一半，平均估值倍数略低于产业方收购及IPO。以投资于成长型并购的基金EQT为例，通过并购退出的占比约80%，被投企业在退出的5年内仍能实现收入端平均10%的年化增长。
三、中国并购退出会日渐活跃
过去中国PE/VC首选IPO退出的主要原因是A股的证券化红利。如今证券化红利消失殆尽，而转向并购退出的中短期和长期因素又在不断累加，情形与美国并购退出的拐点出现相似。
中短期看，IPO退出不确定性高企、回报率不断降低，让并购退出的优势凸显。
近期资本市场剧烈震荡下行，中概股IPO数量已经连续8个月趋近于零；港股IPO数量从月度峰值30多家跌落至个位数，过去一年的IPO公司几乎都跌破发行价；A股IPO数量虽未下降但2022年以来新股破发率也超过50%。不少公司公司IPO退出的账面回报率已经为负。锁定期结束进入减持高峰期后，新上市公司的股价还将面临进一步下行的压力，IPO退出的平均实际回报率还会下降。
长期看，随着投资者不断机构化、注册制落地IPO扩容，上市公司的流动性和市场表现一直在不断分化，小公司在资本市场上越来越难融资发展，被并购相比IPO或成为更优选择。
近5年，A股低于30亿元的小市值公司从不到50家已经增长到超过1300家，日换手率从3%-4%下滑至2%以下，已经有近百家公司出现单日成交额不足100万人民币的现象。不少小上市公司已在谋求控制权转让，近2~3年A股控制权转让交易已增加至200多单，也预示着上市公司和非上市公司若长不大被并购或许是更优选择。
同时很多产业已经处于集中度提升、龙头竞争优势突出的阶段，经济增速放缓之后中小企业独立生存愈显艰难，也会持续刺激被并购的意愿。
今年一季度中国经济增速放缓至4.8%，以上市公司为例，明显小公司盈利受负面影响更大。市值小于30亿元的小公司中盈利下滑的数量占比已超50%，而市值大于300亿的大公司中仅有不足20%出现盈利下滑。
基于中短期和长期的变化，中国并购市场正在以与以往不同的形态日渐活跃。
后注册制时代的新上市公司最具潜力成为主力买家。这批新上市公司数量已过千家占比接近A股总数的1/3，而且它们手握超过1.2万亿元募集资金，兑现成长的动能也更强。我们已经看到新上市公司作为买家的并购数量正在从2020年的零星几单增长到2021年的几十单，近期每月并购数量都在逐渐增长，市场也多给予并购积极反馈，进一步强化了新上市公司持续并购的信心。
与2013~2015年上一轮A股并购不同，这一批新上市公司的并购多基于产业整合、价值提升的逻辑，呈现出小额、现金交易的特点，逐渐与成熟市场接轨，这也预示着脱离了证券化红利的A股市场正在迎来一波真正意义上的产业并购潮。
PE成为买家的动能也在不断增强。虽然中国PE的并购经验尚浅、还没有形成持续活跃的secondary market，但显然过去主流的成长投资策略遭遇挑战，也会有一些寻找创新和差异化优势的机构开始积极尝试控股并购。
过去中国PE/VC虽以少数股权投资为主，但为应对不断增加的退出压力，也会更积极地撮合并购交易，率先带动一批创业者和被投企业成为重要卖方。
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