美联储加息步伐高歌猛进下，黑田东彦已鸽声奄奄。
截至4月20日18时，美元兑日元汇率徘徊在128.05附近，盘中一度触及2002年以来最高值129.4；这意味着日元汇率一度跌至过去20年以来最低值，成为今年以来表现最差的G10货币。
图/新浪财经 截至20日22时左右美元对日元汇率通联数据Datayes数据显示，从去年初以来日元兑美元累计跌幅达到约30%。在国际风险事件的背景下，全球粮食价格再创历史新高，国际油价也处于高位震荡。这对大宗商品进口量大的国家日本的经济存在负面影响，从而也导致了日元大幅贬值。
分析指出，由于日本是一个资源极度匮乏的国家，能源的对外依存度高达88%，粮食自给率仅有37%。全球风险事件爆发后，国际能源价格和粮食价格双双大幅上涨，以及日本央行坚持货币宽松政策，使得今年以来日元一直处于贬值通道，其中仅在三月份相对于美元贬值幅度就达到了7.9%。
华尔街交易员们纷纷涌入沽空日元套利的阵营。美国商品期货交易委员会（CFTC）发布最新数据显示，截至4月12日，投机客持有的日元净空头头寸创下过去3年半以来最高值。
记者多方了解到，日元之所以遭遇大幅下跌，一个重要原因是美日货币政策大幅分化——相比美联储加快升息步伐，日本央行仍维持极度宽松的货币政策，引发投资机构纷纷押注日元兑美元汇率大跌。
“此前，市场预期日本央行可能会干预汇市力挺日元，但随着日本央行强调仍将以固定利率无限量购买日本国债，市场对日本央行干预汇市预期彻底落空，正引发更大规模的日元沽空潮。”一位华尔街对冲基金经理对记者表示。
SMBC日兴证券（SMBC Nikko Securities）策略分析师Ataru Okumura表示，日本央行此举表明其正强化对超宽松货币政策的坚定承诺，并通过新一轮计划外的QE购债操作限制日本国债收益率上升。
“事实上，真正触发日元大跌的幕后，是日元利差交易资本。”一位外汇经纪商向记者透露。随着美债收益率持续飙涨导致美日国债收益差距不断扩大，越来越多日本套利交易资本正纷纷借入日元再兑换美元投资美债（套取更高的无风险利差收益），此举导致日元兑美元汇率持续加速下跌。
值得注意的是，日元骤然大跌，也令其传统避险货币特性大幅削减。
一位欧洲大型资管机构亚太区首席代表向记者表示，目前市场正密切关注日元汇率大跌是否会导致日本央行货币政策转向，若日本经济复苏持续遭遇波折，越来越多大型资管机构或将削减日元资产在储备资产的比例。
谁在大举沽空日元
日元汇率这轮大跌，始于3月初。
“当时市场很疑惑，俄乌冲突升级导致市场投资风险偏好骤降理应利好日元，但日元却不涨反跌。”上述华尔街对冲基金经理表示，最初不少投资机构将日元下跌归咎于美元大幅加息预期升温令美元指数大涨，拖累日元汇率被动下跌。
但他们很快发现，事情没有如此简单。
“目前触发日元大跌的最大幕后推手，是日元利差交易资本。”他指出。具体而言，随着美联储大幅加息预期升温令美债收益率持续飙涨与美日国债利差持续扩大，越来越多日本本土投资机构（包括大量保险公司）纷纷大举借入日元兑换成美元，投资美债以赚取更高的无风险利差收益，导致日元兑美元汇率持续快速下跌。
截至20日18时，10年期美债收益率触及年内高点——2.956%附近。
“即便扣除利差交易融资成本与风险对冲成本，日本投资者投资10年期美债的综合回报率仍高达1.7%，而同期日本国债的实际回报率仅有前者的1/7。”上述外汇经纪商向记者透露。如今，这些日元利差交易资本意识到越来越多日本投资机构正加入借日元买美债的套利操作，更加肆无忌惮沽空日元套利。
在他看来，日元利差交易资本敢于大举沽空日元套利的最大底气，是他们笃定日本央行不会轻易干预汇市——尽管日本央行行长黑田东彦表态当前日本央行对日元贬值的态度正逐渐从“增加关注”转向“担忧上升”，但日本政府依然强调日本央行货币政策应以维持日本通胀率触及2%为目标，非操纵日元汇价。
图/央视财经“这令投资机构意识到当前日本央行货币政策重点仍将侧重促进经济复苏，而不是控制通胀与稳定日元汇率。”该外汇经纪商表示。
日元贬值对日本经济造成显著冲击！
值得注意的是，一系列经济数据已显示日元贬值对日本经济复苏正构成日益显著的冲击。截至3月份的2021财年，以日元计价的进口价格同比上涨32.7%，出口价格同比上涨12.3%，令日本外贸出现53748亿日元逆差。
日本媒体调研指出，逾3/4日本企业已表示日元汇率下跌对其业务产生不利影响，约31%受访企业认为日元汇率跌破125是他们的“痛苦阈值”。
国际货币基金组织发布关于日本经济的审查报告指出，由于日元大幅贬值导致能源进口价格大涨与企业经营压力增加，IMF将今年日本经济增长预期由3.3%调低至2.4%，且日本经济面临重大下行风险。
日本内阁官房长官松野博一表示，若日元汇率加速下跌，会造成进口产品物价上升，对日本经济景气和消费市场带来消极影响。
“考虑到日本长期保持外贸顺差，若日元汇率持续贬值导致能源进口价格飙涨与外贸持续赤字，将触发投机资本不断加码日元空头头寸押注日元汇率进一步大跌。”上述外汇经纪商指出，除非日本央行迅速调整宽松货币政策并及时干预汇市，否则日元兑美元汇率将很快跌破138。
避险货币特性缘何丢失
在业内人士看来，日元这轮大跌，也令其避险货币特性几乎“荡然无存”。
“由于日元大幅下跌，我们已在避险投资组合里大幅削减日元头寸。”上述欧洲大型资管机构亚太区首席代表向记者透露。
记者多方了解到，采取类似策略的海外大型资管机构不在少数，部分投资机构通过增持人民币头寸“替代”。
在他看来，日元避险货币特性之所以“丢失”，一个关键因素是日元利差交易资本的“反向流出”。
以往，当全球金融市场遭遇剧烈波动下跌时，全球日元利差交易资本纷纷采取去杠杆与落袋为安举措，令大量日元回流日本，推高日元需求与日元汇率，令日元呈现极高的避险货币特性。如今，美债收益率持续飙涨吸引大量日本投资机构纷纷借入日元投资美债，导致日元利差资本非但没有随着俄乌冲突升级回流本土，反而以更大力度流向美债市场，令日元汇率大幅下跌。
“日元利差交易资本反向流出的深层次原因，还是日美货币政策大幅分化。由于日本央行维持极低利率政策与实施量化货币政策，导致日本国债收益率持续低迷且日元拆借融资成本极低，吸引日本投资机构采取更大胆激进策略借入日元投资美债赚取更高无风险收益。”上述欧洲大型资管机构亚太区首席代表指出。
多位华尔街对冲基金经理向记者直言，除非日本央行调整货币政策与干预汇市促使日元利差交易资本回流，否则日元汇率将很难扭转下跌颓势。
“目前，随着日本货币政策与其他西方国家背道而驰，加之日本经济日益受到日元贬值冲击，越来越多全球投资机构都将日元视作新的风险货币，不再是传统避险货币。”一位华尔街多策略对冲基金经理向记者直言，这无疑将迫使众多全球大型资管机构调低日元在其储备资产的比重，作为新的避险投资策略。
日本财务大臣：日元走弱具有强烈的负面影响
日本财务大臣铃木俊一周二表示，日元大幅波动是不可取的，鉴于当前的经济环境，日元走弱具有强烈的负面影响。
他承诺将与美国等国家的货币当局密切沟通，对汇率变动作出“适当的反应”。他补充称，日本当局正在密切关注日元走软可能对经济产生的影响，因为货币市场的稳定很重要。
本轮日元“避险属性”为何弱化了？
国金证券分析师赵伟表示，近期，由于全球风险事件，日元“避险”表现弱于历史规律。本轮冲突中，避险资产表现分化。
2月9日至3月7日，美元指数和黄金分别上涨3.9%和8.4%，日元兑美元和日元指数分别上涨0.2%和1.9%，日元仍表现出了一定“避险能力”。然而，1990年以来的17次VIX（恐慌指数）快速上升期，日元兑美元在14次中均有升值，本轮日元汇率仅走平，“避险”表现弱于历史规律。
据赵伟分析，导致本轮日元“避险属性”弱化的原因有：1.利差收窄，日元套息货币定位受冲击；2.美联储加息，日元汇率波动加剧；3.冲突本身对日本也有冲击。
2020年3月以来，美日利差大幅收窄。失去低息优势后，套息交易不再依赖日元。2012-15年也曾出现类似情形，彼时，VIX与日元相关性走弱。美联储加息与冲突本身对日元“波动”的影响也弱化了日元的“避险属性”。
不过他也表示，日元的避险属性依然在，但国别利差对汇率的压制未来一段时间或仍然存在。
当下，支撑日元避险属性的核心逻辑未被打破，但2020年3月以来的全球大放水，使日元作为套息货币的定位受到干扰。年初以来，欧美主要国家与日本的利差走阔，国别利差压制下，日元兑美元贬值6.1%。此前，国别利差长期处于低位，本轮中利差对汇率的压制未来一段时间或仍存在。
兴业研究的研报指出， 本轮美元兑日元的顶部还未探明，美元兑日元上方阻力位为130、135。然而需警惕日本央行货币政策边际收紧的可能性，倘若日本央行扩大10年期长债的收益率波动区间，则可能引发日元波段性升值。
从美元和美债的视角，市场对于美联储单次50bp加息的预期还有进一步定价的空间。在激进加息和缩表并行之下，美债收益率的上行可能未尽，并推动美元兑日元继续探顶。
日元大跌，对人民币有何影响？
本月(3月)全球金融市场的一大动作当属日元暴跌，当时我们在星球里已有点评，并收到了许多朋友的提问。相较于前篇文章的现象梳理，本文对背后的趋势本质进一步深挖，尤其是中后几段，值得一看。
注：这篇文章之前已经三思知识星球发布。虽然日元的短期机会已过，但不影响背后暗藏的长期逻辑。
▲图：日元的近期走势（数据截至3月31日）。
今天发文(4月14日)时，美日汇率走势已再创新高，突破了126日元/美元。
日元-避险货币属性解释
首先先回顾一下，日元为什么会成为避险货币。
简而言之，这是因为日本国内大量海外投资所致。总所周知，日本国债利率一直就很低，而且在泡沫之后经济增长就比较差，因此日本国内的机构投资者都愿意出海投资。之所以出现避险货币的属性，就是因为每当市场出现重大风险的时候，日本投资者都会抛售海外资产回流日元，因此日元通常都会在此时大幅升值。
还有另一种解释，便是日元套息交易逻辑。由于日元利率低，因此不少投资者都利用拆借然后卖出日元，买入高息货币来完成套息交易。但是套息交易的本质是做空波动率，因此一旦市场出现大波动的情况下，不少套息交易的热钱通常会止损关仓。而关仓需要回购日元，因此也就出现了避险货币的属性。
目前，市场对日元-日债的微妙关系担忧上升，因为日本不断恶化的经常账户情况可能会招致更多的日元抛售从而导致日本的输入性通胀，而日本银行为防止利率飙升进行的收益率曲线控制（YCC）则意味着，即使是适度的放松YCC，央行向市场卖盘投降，日元也会立刻变脸翻盘。
虽然长期以来，日元疲软一直被视为日本经济和日股的福音，并且是安倍经济学（即印刷大量日元，将日本的巨大财政赤字货币化，以提振通胀刺激经济）的关键驱动力之一。但现在随着日元巨幅贬值，市场上普遍的争议就是，输入性通胀的分配效应将导致出口商和富人得利，而个人和小企业则因为没有对冲能力和定价能力而默默承受大宗商品价格上涨的痛苦。
▲图：东京证券指数的相对走势（左）vs美元/日元走势（右），日元贬值，东证向好。
相较于反应225家日本大型企业的日经指数，东京证券指数更能反应日本国内企业的整体走势。
正是因为这样的争议，市场和日本央行之间关于债券收益率曲线控制的分歧也越来越大。下图中绿线为日本除食品外的通胀年率，而黄线则是一些市场机构对日本通胀的模型预测序列。
日元疲软的直接原因是日本和美国之间的货币政策的“完美分道扬镳”，日本银行再次强调其对超级宽松政策的承诺，因为10YJGB（日本十年期国债）的收益率几乎超过0.25%，这是其收益率曲线控制走廊的上限。
如果高于这个水平，央行在债券市场的信誉将荡然无存。很明显，尽管日本央行采取了行动，但市场仍对其是否愿意守住底线持怀疑态度。目前，对冲久期风险的最快方法是卖出超长期债券，这就是投资者似乎正在做的事情。
于是，日债10年期利率与30年期利率的价差达到了YCC时代的最高水平（下图红线）。这是因为，10年期是（几乎是）固定的，而30年国债收益率是自由浮动的。
▲图：日本30年国债与10年国债的利差为了维持自己的货币政策和央行信誉，日本银行这几天开始（无限量）购买的日本政府债券，以压低长期利率。虽然日本央行以前仅仅吓唬市场说自己会不断买债就足够了控制日债收益率了，但这次日本央行出人意料地提出在计划外的市场运营中购买债券。
▲3月27-28日日本银行(央行)的操作与美日汇率走势
但日元的疲软趋势，其实早于这两周日债市场的“央行-市场对决”之前，其根源在于日本贸易状况变化这一根本问题。
据日经新闻报道，1月份，日本经常账户赤字超过1万亿日元（80亿美元）。在与俄乌冲突与供应限制引发的大宗商品反弹中，以日元计价的日本进口价值飙升。日本的贸易条件，即其进出口价格之间的比率已经恶化，随着进口成本的膨胀，该国更多的收入流向海外，经常账户将出现史无前例的衰退。
▲图：大宗商品逆差飙升（灰色），贸易逆差增加（红色）贸易基本面的变化，会影响日元的长期价值和供求关系——日经和日本经济研究中心计算的贸易加权均衡汇率已经从2021年Q3的105.4变成了现如今的121.7。当然，市场汇率通常与理论数字不同，它反映了短期的投机交易和日常贸易。但根据过去均衡和市场利率之间的平均偏差，日元兑美元（CME代码：6J）仍有软化到约130的余地。
日本不断恶化的经常账户余额和贸易条件仍有可能在恶性循环中带来更多的日元抛售。日本进口商在日元贬值周期往往会选择防御性囤积美元并提前卖出日元，而货币疲软反过来又推高了以日元计算的进口成本，这可能会进一步扩大经常账户赤字。进口商也会恶化本就糟糕的贸易条件，即日元贬值时，防御性大量进口增加了日元的下行压力。
日本银行（央行）行长黑田强调，日本央行不会改变其基本立场，即日元疲软有利于日本的经济和价格，经济数据也是立竿见影般的对黑田行长的无限宽松投桃报李——日经对直接从全国470家零售店的POS（销售点）终端进行零售价格的调查显示，目前约90%的食品以高于去年的价格出售。
食品公司从去年秋天开始宣布涨价。番茄酱价格七年来首次上涨，软饮料和干面三年来首次上涨。与去年的零售相比，面包和蛋糕的平均价格上涨了6.4%，意大利面和咖啡上涨了3.4%，冷冻食品上涨了3.0%。过去，即使上游制造商提高了批发价格，下游零售商也一般会保持价格稳定。但这一次的原料大涨，让零售商无法再吃下更高的价格。由于分销费用的增加，员工工资的提高，大部分的价格上涨都转嫁给了消费者。从4月的新财年开始，食品价格预计还将进一步上涨。
那么，是不是可以大胆猜想，陷入通缩螺旋的日本，正通过提高进口价格来吸收西方失控的通货膨胀，以此启动自2013年以后从未实现的工资/价格上涨螺旋呢？毕竟，长期通缩的日本经济终于等来了一次迎接通胀的好机会。这有点类似于之前美联储提出的平均通胀目标——多年的低通胀甚至通缩，靠一次巨额通胀一次性拉回到了平均目标水平。
如果日本央行是抱着这样的信念执行其债券购买的话，那么不到两位数的通胀，黑田是不会停下其买买买的步伐的。而日元怎么走，就不言而喻了。至于输入性通胀、进口商的成本和居民生活成本的飙升、通胀的再分配效应这些被市场广泛诟病的事儿，只不过是重启已经半死不活的日本经济的代价而已。
更重要的是，对于日本高层而言，重启日本通胀循环，可能是“过了这个村就没这个店”，目前美联储仍然坚称未来两年全球通胀局面就会缓和，对日本而言，到时候又将是全球范围的通胀稳定，就没有了通胀的输入性动力。
目前的美债曲线已经倒挂，这往往暗示未来一段时间内世界经济可能出现衰退，那对于日本国内的经济数据而言，就又是未来的肉眼可见的威胁。
下图为美债曲线倒挂程度和经济衰退、标普指数的关系。
▲图：美债曲线倒挂程度和经济衰退、标普指数的关系
另外，趁机扩大YCC贬值日元不可忽视的背景是中国和日本在出口产业的竞争格局上高度互为替代，而国内当前存在众所周知的一系列不利于出口的因素。在这些众所周知的原因下、叠加上日元贬值的双重推动，助推外贸市场份额在中日之间的转移，恐怕也是日本朝野心照不宣的考量。
这种想法并不是天马行空，2013-15年日元超弱，压低了其他相互竞争的亚洲货币，最终2015年8月人民币大幅贬值。很自然的，为了弥补众所周知的因素对我国经济的冲击，并适当抵消日元“清仓特价”的影响，这次的结局，估计和15年类似（由于话题敏感这里就不展开）。
▲图：2020年至今，RMB与日元的走势分离
▲图：2014~2015，RMB与日元的那一轮走势分离
那么日元接下来会如何发展呢？目前能够确定的是，日本央行维护其YCC的决心是非常坚定的。但美国方面的美债走势和美联储对抗通胀的步伐是否会加快，则是日元接下来走势的不确定变量。
当然，如果短时间内日元大幅度暴跌（USD/JPY上涨），日本也可能出面干预市场。一般都是以口头干预开始，作用有限的情况下会下场亲自干预。下表中为大家总结了日本央行常见的言论与对应的干预级别。
▲图：日本央行的话术表
图3显示了历史上日本干预日元的操作。基本上处于80-130这个区间，一旦超了，日本央行下场干预的几率很大。
我们会持续跟进美国债市和日本央行表态，若发现任何转折/变速的蛛丝马迹、尤其是涉及到影响全球金融市场(包括CN)的部分，都会先后在星球和文章中进行提示，欢迎关注。