本文来自微信公众号：聪明投资者（ID：Capital-nature），作者：东田雨，头图来自：视觉中国


3月21日，伯克希尔哈撒韦表示，同意以 116 亿美元或每股 848.02 美元的现金收购保险公司 Alleghany。


相比3月18日收盘价溢价25.3%。


当日，Alleghany 的股价上涨了近 25%。


伯克希尔的A类股票在前一周首次收于50万美元上方后上涨超过 2%，创下历史新高。


伯克希尔表示，这笔交易“相当于Alleghany 2021年12月31日账面价值的1.26倍”，比Alleghany过去30天的平均股价溢价16%。


该交易预计将在今年第四季度完成，届时Alleghany将作为伯克希尔哈撒韦公司的独立子公司存在。


这笔交易将标志着伯克希尔哈撒韦2016年以来最大的一笔收购。当时，伯克希尔以 370 亿美元（包括债务）收购了工业公司 Precision Castparts。


就在不久前，巴菲特还在2022年致股东的年度信函中表示，在大宗交易方面几乎没有发现让他们“兴奋”的地方。


转手，他就溢价买了个保险公司。


不过，与伯克希尔哈撒韦截至 2021 年底1470亿美元的巨额现金储备相比，116 亿美元也只是一个很小的数字。


在巴菲特的一个比喻中，伯克希尔哈撒韦是一辆投资战车，这辆战车所到之处，靠的是保险业务的“发动机”。


Alleghany是什么来头？伯克希尔的这棵名为保险的大树是如何生长的？ 


Alleghany：巴菲特密切关注60年的“小伯克希尔” 


对于此次收购，巴菲特在一份声明中说： “伯克希尔将成为 Alleghany 的完美永久家园，这家公司我密切观察了60年。”


价值投资者、投资经理卢宏峰说，Alleghany是一家小型伯克希尔哈撒韦，因为它跟伯克希尔哈撒韦实在是太像了。


Alleghany 成立于1929 年，最初是一家铁路控股公司，但在经历大萧条时期破产、重整后公司控制人自杀、所持项目宾州中央铁路破产等一系列失败后，Alleghany最终转向保险业务。这也与一个多世纪前伯克希尔首先作为一家纺织制造公司、然后才成为一家多元化企业相似。


总部位于纽约的Alleghany通过其子公司涉足多种不同的保险业务，包括批发保险、财产保险、意外伤害险以及再保险。


与伯克希尔哈撒韦一样，Alleghany也是一家企业集团，除了主要的保险业务外，还拥有一家钢铁公司、一家玩具制造商，以及殡葬服务公司。


从2002年起，Alleghany的管理层每年给股东写一份致股东信，把过去多年公司给股东创造的价值和标普500指数进行对比。


其最核心的业务模式，也是从保险公司那获得源源不断资金，然后投资、并购。


二者的企业文化也很像——积极躲避流行的投资主题，宁愿投一下传统的行业，都是真正长期给股东创造价值，经营极度保守和稳健。


除此之外，管理层都是年龄比较大的、在公司工作很长时间的老头子，很多人在公司工作直至退休……从各方面看，实在是太像了。


对于收购Alleghany的好处，CFRA研究的分析师Seifert说：“对于伯克希尔来说，在市场仍有增长潜力的情况下，这笔交易增加了它在专业保险和再保险领域的影响力。”


除了本身的相似性、业务重合度，对公司的深入了解可能也是推动伯克希尔收购Alleghany的原因。


毕竟，老巴“密切关注了它六十年”。


Alleghany的首席执行官Joseph Brandon，也曾经是伯克希尔哈撒韦旗下通用再保险的负责人。


去年保险业务为伯克希尔贡献了最多利润 


保险是伯克希尔哈撒韦的主要业务之一。2021财年，其保险业务收入增长8.3%至751亿美元，而EBT下降3.0%至66亿美元。保险业务收入占总收入的27%左右，是贡献收入最多的一个部门。



目前，伯克希尔的保险业务包括以下三个部门：


  • GEICO

  • BH Primary（Berkshire Hathaway Primary Group）

  • 伯克希尔哈撒韦再保险集团（“BHRG”，Berkshire Hathaway Reinsurance Group）


1. GEICO总部位于马里兰州，公司主要为全美 50 个州和哥伦比亚特区提供私人乘用车保险，种类包括摩托车、全地形车、休闲车、船只和小型商业车队等。


作为老牌车险，GEICO的汽车保险业务在价格和服务方面具有很强的竞争力。


根据 AM Best公布的2020 年数据，按承保保费计算，五家最大的汽车保险公司在 2020 年的市场份额合计约为 59.7%，而GEICO 的市场份额位居第二，约为 13.5%。


自该数据公布以来，GEICO 的管理层估计其目前的市场份额约为14.2%。（数据来源：伯克希尔哈撒韦2021年年报）


2. Berkshire Hathaway Primary Group（“BH Primary”）是一个混业独立经营保险集团，负责更为广泛的险种，包括：


承保商业机动车辆和一般责任保险的National Indemnity Company (“NICO”)；


提供工人赔偿、商业汽车和商业财产保险的Berkshire Hathaway Homestate Companies (“BHHC”) ；


提供商业财产、意外伤害、医疗保健专业责任、行政和专业、担保、旅行、医疗止损和房主保险的Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BH Specialty”) ；


提供医疗责任（“HCL”）保险的MedPro Group（“MedPro”）；


提供商业和个人险种、包括五家专业保险公司的美国责任保险公司“USLI”；


为超过 350，000家中小型企业和房主提供全套商业保险产品的伯克希尔哈撒韦 GUARD 保险公司（“GUARD”）；


主要承保纽约州医疗专业责任保险的MLMIC 保险公司。


3. 伯克希尔哈撒韦再保险集团是伯克希尔综合的全球再保险业务，被称为“BHRG”，为全球的保险公司和再保险公司提供广泛的财产、伤亡、人寿和健康风险保险。


BHRG 在全球24个国家开展业务活动。再保险业务通过 NICO 和一些其他伯克希尔保险子公司（统称“NICO Group”）和总部位于特拉华州的通用再保险（General Re Corporation）及其子公司承保。


据伯克希尔2021年的财报，以上这些保险业务为伯克希尔哈撒韦在2021年提供了1470亿美元的浮存金，仅一年规模就增加了90亿美元。


巴菲特眼中的保险：永不过时的现金流奶牛


整体来看，伯克希尔主要的保险业务聚焦于财险业务，而非国内更加热门的寿险业务。


众多保险类别中巴菲特忠爱财产险，有以下原因：


1. 负债成本低。财险浮存金不同于寿险准备金，寿险准备金需要承诺收益率，保险公司很容易为了短期竞争承诺较高的收益率，造成负债成本过高而受损；


2. 现金流更稳定。寿险可以退保，意味着准备金可能会被随时支取，而财产险中，车险一年一缴，不会遭遇大规模支取和挤兑，且对比寿险不依赖代理人员推销，与投资分红的关系较小。


巴菲特为保险业务也制定了清晰目标，坚持“不能以亏损为代价来扩张市场份额”，确保通过极致的管理达到保证盈利的水平。


保险业务就是巴菲特投资的“弹药库”，是可持续的充足的现金池。这就不难理解为何巴菲特对于保险公司情有独钟。


巴菲特曾经说过：保险是永不过时的产品。


在其最新的股东信中，他提到：“保险业务是为伯克希尔公司量身定做的，它永远不会过时，而且业务销量通常会随着经济增长和通货膨胀而不断增长。”


巴菲特与保险的缘分，还要追溯到1951年。


当时，就读哥伦比亚大学的巴菲特对汽车保险公司GEICO产生了莫大的兴趣。还是一个21岁的小青年的他，只身前往GEICO想要做一次深入的调查。


作为GEICO董事长格雷厄姆的学生，巴菲特获得了GEICO财务副总裁的亲自接见，并一见如故，聊了四个小时。


自此，巴菲特就对保险产生了持续终身的兴趣。他不仅花了一半身家买入股票，还向他父亲的证券公司推荐GEICO的股票。次年，他在GEICO上花的钱带来了48.4%的回报率。


巴菲特在GEICO股价涨幅到近50%时抛出，但随后GEICO公司的股价持续上涨，让巴菲特一直后悔太早脱手。不过这也奠定了保险业务后来在巴菲特生意中的基石地位。


二十多年后，巴菲特的伯克希尔哈撒韦再次重仓GEICO，买下其三分之一的股份。这些股份至1995已增值50倍，带来了23亿美元的利润。


在1996年，巴菲特用23亿美元收购了GEICO的剩余股权，使其成为伯克希尔哈撒韦的全资子公司。


巴菲特1967 年以 860万美元收购总部位于奥马哈的保险公司National Indemnity，也是伯克希尔在保险上的浓重一笔。


自此以后，伯克希尔开始了保险业的经营。


50多年来，保险一直是伯克希尔的核心业务，不仅提供丰厚的营业利润，也为巴菲特的价值投资实践提供低成本的资金。


保险公司可以为伯克希尔带来大量的现金流，也就是保险公司的浮存金。


保户向保险公司缴纳保费后，这笔保费的一部分作为近期的赔偿储备，余下部分就可作为投资的本金，取得的投资收益归保险公司所有。


这笔钱，不仅保险公司使用时不用付利息，甚至还可收取管理费。只要存户够多，保费总额超过之后的赔偿金额，剩下的就都是保险公司的利益，所以资金成本接近于零，甚至为负。


巴菲特称之为“永远不死的奶源提供者”。


只要能对保险产品正确定价，伯克希尔就不会遭遇大问题 


在过去的几十年中，伯克希尔保险业务之所以能够成为行业内一支不可忽视的力量，主要原因就是它具有其他公司可能无法或不愿承担巨大、复杂风险的意愿和能力。


例如，在2017年，美国国际集团（AIG）向伯克希尔支付102亿美元，对其已经制定的美国商业保险中的许多长期风险进行再保险。


根据这项再保险协议的条款，伯克希尔同意承担其保险净损失中250亿美元以外的80％，最大责任为200亿美元。


显然，世界上没有多少其他企业愿意承担这种风险。


伯克希尔当然也不可能完全免于这些风险。伯克希尔哈撒韦保险集团的阿吉特·贾恩（Ajit Jain）曾表示，保险业务的不确定性永远不可避免，该公司也将一直将这种不确定性纳入保险业务的定价中：


“当我们为产品定价时，我希望给它定的价格比较合适，毕竟我们是在将钱投入到未知的将来。我们会尝试将风险集中在我们已知的大型风险的类别中来；希望这样能够帮助我们预料到很多存在的风险，也能更好的掌握我们风险敞口的界限。”


巴菲特补充说，保险业务中所有“意外”都不是管理者希望看到的。


但是，只要伯克希尔能够对保险业务的产品正确定价，公司就不会遭遇大问题：“只要赔偿不超出预期太多，即便一笔100亿的赔偿我们也欣然接受，因为只要我们的定价合适，就一定有能力支付这笔赔偿。相比于此，我更不愿意看到的是，我们在一个预期赔偿5000万美元的项目中赔偿100亿美元。”


巴菲特补充说：“在保险业中，几乎总会有一些意外让你头疼；但我从不这么认为，因为我认为伯克希尔拥有世界上最好的保险业务。阿吉特·贾恩就是创造出这套保险系统的人。”


阿吉特·贾恩是谁？ 


“如果查理（芒格）和我还有阿吉特在海上航行时遇险，你只能救其中的一个，不用管我们两个老头，先救阿吉特。”


巴菲特对阿吉特·贾恩推崇备至，在2009年致股东的信中，巴菲特用这样一个比喻形容阿吉特·贾因的重要性。


彼时，阿吉特·贾恩被授予了伯克希尔·哈撒韦再保险业务首席执行官的职位。


阿吉特·贾恩毕业于印度理工学院，目前是伯克希尔哈撒韦公司保险业务的副主席和董事会成员。


1986年，阿吉特·贾恩加入了伯克希尔，临危受命接手了当时处于困境的再保险业务，尽管他之前没有保险经验。而时至今日，阿吉特·贾恩已经将再保险业务发展成为保险业的巨无霸。


巴菲特也在其2022年最新的股东信中说，雇佣阿吉特的那一天是他的幸运日。


“他为公司赚的利润很可能超过我……我甚至希望他是我儿子……”巴菲特对阿吉特·贾恩对伯克希尔做出的贡献赞誉不已。


比如2006年，阿吉特·贾恩主导了全球再保险市场上最大的一桩并购案，出资逾70亿美元接管劳合社的再保险Equitas公司整个资产和负债以及相关员工，为伯克希尔的股东创造了数十亿美元的收益。


最后，我们用巴菲特最新的股东信中的一段话作为结尾：


“我认为伯克希尔的浮存金很可能——但远不能保证——不太会造成长期承保损失。


但我可以肯定的是，未来几年里会经历承保损失，而且涉及金额不小。


当然，伯克希尔在应对灾难性事件方面的能力是其他保险公司无法媲美的，而且这一优势在我和查理离开后还将持续保持下去。”


本文来自微信公众号：聪明投资者（ID：Capital-nature），作者：东田雨