本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），作者：田国宝，头图来自：视觉中国
2月10日上午9点47分，“20番雅01”经纪商发生一笔80元的报卖，与最新面值相比折价20%。该笔债券发行人为广州番禺雅居乐房地产开发有限公司，票面利率为6.2%，将于2022年7月13日到期。
同一天，雅居乐及旗下公司发行的“20番雅02”的经纪商报价为65元，折价35%；“20番雅1A”的经纪商报价为60元，折价40%。最新成交价显示，“20番雅01”是59.5元，“20番雅02”是50.8元。
2022年以来，雅居乐发行的信用债价格波动较大，截至2月10日，年内到期美元债价格呈现不同幅度的上涨，价格在70美分以上；而远期美元债则有7%-13%的跌幅，净价保持在45美分以下。
一位雅居乐的境外投资人告诉经济观察报，2021年下半年以来，雅居乐面临着较大的偿债压力，“但公司的偿债意愿比较强烈，所以表现在债券市场上，就是近期到期的债券价格高，远期的价格低”。
根据DM数据，2022年上半年，雅居乐信用债及ABS到期规模在73亿元左右，实际上，在雅居乐的有息负债中，债券占比相对较低。2021年半年报显示，截至2021年6月底，雅居乐979亿元的有息负债中，债券占比为18%左右。
为了避免债务违约，雅居乐一方面通过发债、配股及出售资产等方式筹集资金；另一方面也积极与以银团为首的金融机构洽谈展期。“机构对雅居乐评价相对正面，虽然他们确实压力很大。”上述投资人表示。
一、闯关
截至2月10日下午14时，雅居乐发行的2022年3月7到期的4.77亿美元票据，净价是93.65美分，与一周前相比上涨了8%左右，在最近的一个月内，这只美元债涨幅超过34%。
多个雅居乐境外债的投资人判断，按照最近一个月这笔美元债行情表现，交换要约和违约的可能性较低，“距离兑付一个月左右时间，价格保持上涨，说明已经在和投资人沟通兑付的可能性，或者兑付资金已经接近到位”，上述境外债投资人判断。
但6个月到一年到期的两笔美元债，价格保持在60美分左右，一年期以上到期的美元债价格均在40美分左右。这意味投资人对未来雅居乐的偿债能力还持有保留意见，他们还在观察下一步宏观、金融、市场等方面的走向，以及雅居乐自身资金回流效果。
1月17日，标普将雅居乐长期发行评级下调至B+，展望为负面。标普认为，未来一年内雅居乐有相当大的到期债务，由于再融资选择有限，出售资产和销售产生的现金流低于预期，雅居乐的流动性可能在未来12个月进一步恶化，还款压力正在增加。
1月18日，穆迪也将雅居乐的评级下调至B1，展望为负面。穆迪认为，降级反映了雅居乐再融资风险的增加，因为未来6-12个月债务到期规模相当可观，获取资金受到限制，短期内不太可能恢复。
一位雅居乐境外债权人告诉经济观察报，标普和穆迪下调评级后，触发雅居乐部分境外私募提前还款机制，但是最后经过协商，雅居乐通过追加抵押物化解了这一风险，避免了由此导致的集中兑付。
多个境外投资人表示，雅居乐数笔境外银团贷款合计规模在15亿美元左右，借款人包括汇丰银行、恒生银行、法国兴业银行及建银亚洲等机构。这些机构为雅居乐长期境外融资合作伙伴。
上述雅居乐境外投资人告诉经济观察报，2022年以来，雅居乐已经通过出售资产等方式集齐了相关资金，以兑付3月7日到期的4.77亿美元票据，这也是近期雅居乐美元债出现较大幅度上涨的主要原因之一。
根据雅居乐公告，1月12日、19日和28日，雅居乐先后出售5家环保公司，总交易对价11.29亿元；其中8亿元为现金支付，另外3.29亿元为股东贷款，这一交易为雅居乐带来1.26亿元利润。
1月21日，雅居乐将广州亚运城项目26.66%股份出售给中海地产，交易对价18.44亿元；1月28日，雅居乐再次将三个地产项目出售给中海宏洋，合计交易对价10亿元。
上述雅居乐海外债权人表示，虽然通过一系列资产处置解决即期的部分债务，但雅居乐年内到期规模相对较大，主要因为销售、处置资产和再融资存在不确定性，年内仍面临不小的偿债压力。
二、负债压力
DM数据显示，截至2月10日，雅居乐存量美元债余额50.34亿元，包括19亿美元的永续债以及31.34亿美元的债券，其中有一笔为2021年底成功发行的24.18亿港元的可交换债券。
2022年，雅居乐有3笔美元债到期，合计规模10.77亿美元。最早一笔将于3月7日到期，余额为4.77亿美元；还有一笔2亿美元的票据将于8月14日到期；另有一笔4亿美元票据将于8月31日到期。
在境内，雅居乐控股及旗下公司目前的存量债券有7笔，其中有5笔为私募债，存量余额为111.53亿元。2022年到期的有两笔合计30亿元到期，分别为7月13日和10月19日到期。
此外，雅居乐还有两笔存量ABS，合计规模12.54亿元，均将于近期到期。其中一笔4.3亿元将于2月28日到期，另一笔8.24亿元的将于3月11日到期。
综合来看，雅居乐境内债、境外债、永续债及ABS存量规模大约在445亿元（美元与人民币按2月10日汇率计算，下同）左右，2022年到期规模为111亿元。
上半年雅居乐到期的一笔美元债和两笔ABS主要集中在2月底和3月初，合计规模为42.88亿元；下半年到期的有4笔，合计规模68.17亿元，其中8月两笔美元债到期规模达38亿元，7月和10月各有15亿元境内债到期。
2021年半年报显示，雅居乐有息负债为979亿元，其中银行及其他借款678.4亿元，占比69.3%；债券规模为175.9亿元，占比18%；ABS规模124.7亿元，占比12.7%。债券和ABS合计占比在30%左右。除979亿元的有息负债外，雅居乐还有4笔合计19亿美元的永续债，在2021年的半年报中体现为130亿元。
同期，雅居乐的现金及现金等价物余额为465.12亿元，对到期债务覆盖比例为1.2左右。但由于2021年9月以来，地方政府监管部门加强预售资金监管，多数房企的预售资金提取出现困难。
与2020年底相比，2021年上半年雅居乐现金增加46亿元，但是经营性现金流净额仅贡献了8亿元，投资性现金流净流出90亿元，筹资性现金流增加136亿元。
从筹资现金的来源来看，2021年上半年，雅居乐借款152亿元，偿还贷款222亿元，借款净增的现金只有30亿元。有106亿元来自为非控股股东注资，这部分主要为永续债和配股所得，另有53亿元来自项目少数股东垫款。
三、偿债努力
对房企来说，现金流来源不外乎销售、融资和资产处置三个主要渠道。
截至2021年6月底，雅居乐的土储建筑面积为5295万平方米，与2020年底相比有所减少，但高于2019年底的规模。
2018年-2021年，雅居乐新增土储建筑面积分别为1179.2万平方米、920.6万平方米、781.5万平方米和300.2万平方米。同期销售面积分别为797.9万平方米、891.1万平方米、1025万平方米和972万平方米。
由于2021年拿地减少，拿地面积与销售面积之间有670万平方米的缺口，预计2021年底雅居乐的土储将进一步减少，加上2022年继续拿地的可能性较小，由此2022年可供销售的面积也有较大可能减少。
标普认为，随着海南旺季结束，雅居乐的销售可能从第二季度有所放缓，2022年雅居乐有2000亿元-2300亿元的可售货值，按照50%-55%的去化率，预计全年销售额将降至1200亿-1300亿元左右，回款率在79%-81%。
由于当前预售资金监管尚未实质性放松，开发商实际可动用的销售金额较为有限。标普认为，正在进行的资产处置计划可能会弥补预售回款带来的资金缺口，但由于存在诸多不确定性，空间正在变小。
房地产业务之外，雅居乐还拥有环保、物业和代建等多元化业务。根据标普预测，2022年雅居乐通过处置资产可以获得100亿元到110亿元的收入。根据公告，2022年1月，雅居乐先后通过出售地产项目和环保业务变现40.13亿元。
此外，雅居乐还拥有位于香港的地产项目以及雅生活等上市公司股份，这些资产价值在110亿元到130亿元。据接近雅居乐人士透露，根据实际偿债情况，这些资产随时可以进行变现。
实际上，2021年雅居乐通过出售雅生活股权和出售14项非核心资产累计变现67.7亿元；此外，雅居乐还通过配股、发债等方面筹集超过百亿的资金。
不过，标普在评级报告中指出，表外负债可能导致雅居乐现金更快枯竭，削弱流动性的状况超出预期。也就是说，隐藏在财报之外的负债会进一步削弱雅居乐的偿债能力，使得前景变得更加不确定。
上述境外债权人表示，雅居乐存在少量表外负债，他所在机构即有一定存量余额，但整体表外规模不能确定，“但是雅居乐也有一些表外的资产，对公司本身偿债不会造成太大额外影响”。
本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），作者：田国宝