本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），作者：缪因知（作者系中央财经大学教授、经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员），原文标题：《证券虚假陈述赔偿新规：诉讼大潮开向何方》，头图来自：视觉中国
1月21日，最高法院发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称22解释），取代了2003年颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称03解释）。
不夸张地说，这是一个事关万亿元的司法解释。近年来，虚假陈述赔偿诉讼已经成为了证券市场的高频事件。随着2020年后证券代表人诉讼制度的推行，康美药业案这样数十亿元判赔额的案件也会变得更加常见。
在未来的岁月中，数以百计的上市公司及其董监高、相应的中介机构、数以百万计的原告投资者是否会支付或取得数以万亿元计的赔偿金，将取决于法院如何理解与适用这部司法解释。
这等诉讼大潮会有多大，又将拍向哪些主体，笔者将陆续通过三篇文章分别阐述。
在赔偿解释的框架下，如果被告不作特别抗辩，只要认定虚假陈述行为存在，法院就能认定虚假陈述和投资者交易之间的因果关系，进而认定虚假陈述和投资者损失之间的因果关系，然后一算买卖差价就能决定赔偿金了。
22解释规定：信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用该规定。这看似包罗万象。鉴于该解释的威力，以及其对原告相当有利的因果关系推定制度，我们有必要先研究哪些投资行为不能直接适用赔偿解释来推定这里的交易因果关系。
一、债券虚假陈述不应完全直接适用赔偿解释
03解释本身是为股票虚假陈述交易量身打造的，故其强调证券交易价格对信息披露的敏感性，并树立了以“买卖差价赔偿”为准的损失因果关系认定。
相比之下，债券对投资者的损害主要是由于最后未完全兑付约定的本息所致，故而债券价格对信息的反应幅度一般小于股票，除非发行人的如约偿付的能力已经严重受损。
22解释未对债券作专门规定，在将来适用时，仍涉及诸多复杂问题，应有所鉴别。限于篇幅，暂不展开。
二、非公开交易市场的虚假陈述
22解释没有像03解释那般明确排除“通过协议转让方式进行的交易”之适用，相反还指出：按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述案件，可以参照适用。故目前多数评论者认为，这意味着非公开发行交易市场的虚假陈述也可适用该规定。本人对此持不同看法。
2020年《证券法》第85条规定：信息披露资料存在虚假陈述，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任。这是一项基本原则，但具有适用的技术性的虚假陈述赔偿解释是相对独立的法律文件。
新旧司法解释最核心的特质均是交易因果关系的推定规则，即只要认定成立虚假陈述行为，就推定原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为（例如诱多型虚假陈述下的先买后卖）与虚假陈述有关，从而为索赔主张奠定基础。
这项规则的法理基础是“欺诈市场理论”，即市场交易价格自动吸收、反映了虚假陈述信息，故投资者无需证明自己阅读过虚假陈述信息、无需证明自己对虚假陈述有信赖，只要其“随行就市”、按照“被污染”而不真实的市价实施了买卖，就推定其自动受到了虚假陈述的影响和损害，并获得赔偿。
“欺诈市场理论”习自美国司法判决，其经济学基础公认是“有效市场假说”，即先假定市场能及时有效地吸收、反映信息，再推论说市场交易价格已经被虚假陈述“污染”。如果市场交易很不活跃，虚假陈述披露或揭露后好久也没有交易，那还推定投资者的买卖受到了虚假陈述的影响，就比较勉强。
因此，能适用欺诈市场理论、能推定交易因果关系的，必须是公开交易市场，确切地说，必须是交易活跃的公开交易市场。在美国更为发达的证券虚假陈述诉讼中，双方会结合具体指标激辩案涉证券是否存在有效市场。相关指标包括：发行规模、证券的每周换手率或交易量、分析师的关注度、机构投资者数量、做市商数量、外部投资者比例、买卖价差等。
在我国，其实沪深证券交易所的有效性也未获得公认。学者樊健就曾结合前述指标分析了债券虚假陈述第一案超日债的情形，认为其不符合有效市场标准，不应适用03解释。
当然，我们理解03解释对欺诈市场理论的采纳不完全是一种科学结论，也是一种对投资者倾斜保护的表态。对沪深交易所公开交易的涉及虚假陈述的证券适用交易因果关系推定，在过去二十年间总体上是被普遍接受的。将此等保护性规则的范围适度扩展，比如到交投活跃度逊于沪深交易所的北京证券交易所，也未尝不可。
不过，法律的正当性不在于其强制性，而在于其说理性。我们仍然需要注意虚假陈述赔偿司法解释的初心是基于欺诈市场理论之前提的法理构建，规则的适用不能无限脱离其预设的场域。22解释也在部分关键规则的适用中限定了公开交易市场的前提。
但在界定揭露日时明确提及“法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述”。故对非公开交易市场，法院不能将其间的市场反应简单用于认定揭露日。22解释关于基准日和损失计算的三条规则也都明确以“集中竞价的交易市场”为基础。
因此，非集中竞价交易市场中发生的损失，不能直接用赔偿解释那种快捷的买卖价格相减的方式得出。投资者需要另行证明虚假陈述对其造成的损失。
可见，即便是在沪深证券交易所内，赔偿解释的保护重心也仍然是集中交易市场。与之匹配的是受竞价撮合机制支配的、不特定的普通投资者，他们是法律保护的重心。相比之下，由有限的“高级玩家”组成的非公开交易市场的特点是：
一方面，交易主体专业性高，无需完全仰赖发行人的披露，另一方面，交易主体数量少、单笔交易规模大、供求不活跃导致交易不活跃，会出现明显的“有价无市”的现象，而不像公开市场交易可以“随行就市”。
即便虚假陈述对投资者的估值判断有所影响，其实际作出如此大额的买卖决策的原因、所能成交的买卖价格均会受到其他因素的明显影响。
具体而言，非公开交易市场有如下几种：
一是协议交易。这严格地说未必算是证券交易所内的交易。因为这种证券交易额超大。对股票而言，一般单个受让方的受让比例不得低于公司总股份的5％。其特殊的交易制度初衷恰恰是为了将此类交易和市场中的交易彼此隔开。
故双方对协议交易的证券额直接在场外达成了价格共识后，再由交易所确认（交易所一般也不会不确认），然后就能直接过户。双方的协议价高低受转让数量、比例，双方谈判地位等因素的明显影响。
二是非公开发行的证券在交易所挂牌后，也只能在封闭场域内交易。非公开发行的股票一般受限售期的约束。非公开发行公司债券和资产支持证券不能适用匹配成交即竞价交易方式，只能采取点击成交、询价成交、协商成交等更具“一对一”色彩的交易方式，或是招投标式的竞买成交。买卖方在成交前也能看到对方的身份。
而且，交易所债券市场实施投资者适当性管理，并非所有投资者均可参加。非公开发行证券的市场交易主体基数更少，交易也不会频繁。每只非公开发行公司债券持有人合计不得超过200人，除了协商成交，单笔交易量不得低于10万元。一买一卖均非同小可，所以交易价对信息披露、市场交易价格的敏感度也较低。
三是部分大宗交易。大宗交易也是一种大规模的交易，如A股单笔买卖申报数量不低于30万股，或者不低于200万元。交易者可以不通过集中竞价、也不在集中竞价时段内直接达成意向后向交易所申报，或实名向市场提出意向申报。
不过，上交所的固定价格申报（在深交所叫盘后定价大宗交易）有特殊性，这是大宗交易人直接按当日竞价交易市场收盘价格或当日全天成交量加权平均价格进行申报。本来如前所述，大宗交易的量较大，“随行就市”不一定会成交，低价叫卖或高价叫买更有希望。但交易者如果选择“躺平”，冒着成交不了的风险而和竞价市场投资者“同甘共苦”，那也有对之一体保护的合理性。
22解释把目前典型的非公开交易市场、不得采取集中竞价、连续竞价、做市商等交易方式的区域性股权市场列为“参照适用”场域。但这里的“参照适用”是一种非常泛化的弹性表述，不必被狭义理解为整体规则框架的适用，而可以只是个别条款被参照适用。
例如解释第31条：原告的损失部分或者全部是公司内外部经营环境等其他因素所导致的，可对被告相应减轻或者免除责任，就是一种很好的通用性规则。
三、非公开发行市场的虚假陈述
22解释未提及“公开发行”，但与非公开交易的二级市场投资行为类似，非公开发行的一级市场投资行为不应直接适用赔偿解释的理由主要是：非公开发行价格受信息披露和市场价格以外的因素影响较大。
非公开发行（定向增发）是高级玩家的内部游戏。发行对象即认购人要么是发行人私下选定的，要么是收到认购邀请书的符合条件的特定对象；认购金额亦有门槛；发行价格不是“随行就市”，而是由认购协议确定。有时，认购人需要以“价格优先、时间有限”的原则和其他认购人形成竞买关系。交易所只是在新股登记完成后，被动地最终接受股份增发的结果。
认购人当然也是基于信息作的决策，但他们主要的决策资料无需依据《证券法》披露，发行认购价不是此前或此次相关信息之披露影响市场价格的直接结果，不应自动产生《证券法》下的虚假陈述赔偿责任。
在中车金证诉保千里案（最高法院认定的2020年十大商事案例之一）中，广东高级法院认为赔偿解释为减轻不特定投资者举证难度确立了因果关系推定原则，但非公开发行属于面对面交易，与普通侵权纠纷并无本质差异，其可以单独提起违约诉讼或者侵权诉讼，不应适用此解释。发行对象“应承担交易因果关系成立的证明责任”。
诚然，非公开发行中依法披露的信息可能存在虚假陈述，并且发生在发行对象签署认购协议前。《上市公司非公开发行股票实施细则（2020年修正）》规定：公司应当先披露关于非公开发行的董事会决议、非公开发行股票预案，说明本次非公开发行的背景和目的；发行对象及其与公司的关系；发行价格及定价原则、发行数量、限售期；募集资金投向；本次发行是否构成关联交易、是否导致公司控制权发生变化；本次发行方案的报批情况等。披露后，公司再申请证监会核准，最后才是发行认购。
不过，关于非公开发行的虚假陈述披露导致的交易价格只能直接决定二级市场投资者的买入价，并因此产生赔偿解释下的责任，此项披露不直接决定非公开发行的价格。发行对象仍然应当具体举证受到欺诈的因果关系。
比如前引中车案中，广东高级法院认为：中车提交了作为合理决策依据的《可行性研究报告》，该《可行性研究报告》依据的公开披露文件中存在行政处罚已经认定的虚假陈述，对于公司业绩以及未来市场预期具有明显影响，并判决赔偿。
可见，不直接适用赔偿解释的因果关系推定绿色通道，投资者仍然能实现索赔目标。在非公开发行中用于主张索赔的欺诈信息的来源也不限于在公开披露文件中同步提及的信息。但如果公开披露文件中也出现的信息已经被行政执法机关认定为虚假陈述。非公开发行对象主张同类信息存在欺诈，就更为方便。
当然，如果能排除赔偿解释及其因果关系推定规则的适用，被告发行人也可以有更广阔的抗辩空间。例如，案涉虚假陈述和非公开发行的间隔时间较长，案涉虚假陈述的情节较轻、不影响投资者决策等。
四、银行间的债券市场
前文已述即便是交易所挂牌的公司债券，在适用赔偿解释上亦应当有所限制，更不用说其他类别的债券。
1997年我国建立了专属银行类金融机构交易的银行间债券市场。其主管机构是中国人民银行，和《证券法》规定的、在证券交易所挂牌的“公司债券”市场互相独立。在这两大债券市场外，还有发展改革委主管的独立的企业债券市场。
近年来，两大债券市场开始融合。2018年起证监会接管了对银行间债券市场违法行为的执法工作。著名存款失踪案的康得新公司，由于在两大债券市场分别发行，2020年、2021年被证监会处罚了两轮。
2020年7月最高法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》规定法院对于公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具应“适用相同的法律标准”。2022年1月20日，沪深交易所、全国银行间同业拆借中心、登记结算公司、银行间市场清算所宣布推进交易所债券市场的机构类专业投资者和银行间债券市场成员互联互通。
尽管最高法院曾在2020年的一起裁定中指出：银行间债券市场不属于国家批准设立的证券市场，不适用03解释，但目前仍有地方法院在尝试将此类纠纷按照证券虚假陈述纠纷予以受理。
不过，即便不考虑银行间债券市场在体制、出身方面的别具一格，前述非公开交易证券市场不直接适用赔偿解释的理由也对之同样成立。
一方面，银行间市场的交易者具有金融机构的限定身份、专业性高，甚至有时“反串”发行人一职。另一方面，银行间市场交易者数量较小、单笔交易规模较大、一般采用“一对一”色彩的询价交易、流动性低。投资者对发行人的披露并不构成自动的信赖，交易价格也具有个性化色彩，用民法对他们进行一般的反欺诈保护即可。
五、资产支持证券
资产证券化以特定资产之物的信用为基础，通过特别目的实体（SPV）/专项计划的设置隔断了投资者和融资方之间的法律联系，和传统证券以发行人的信用为基础的直接融资模式存在实质差别。相比之下，证券发行交易这个共通之处反而更像是技术辅助环节。
2020年《证券法》规定：资产支持证券发行、交易的管理办法由国务院“依照本法的原则规定”，这个条款只是授权国务院另作规定，现在还不能直接套用《证券法》来管理资产支持证券（ABS）。
虽然资产支持证券可以在证券交易所、证券公司柜台市场等挂牌，从实质功能看，资产证券化也是合格投资者组成的高级玩家的场域，没有集中交易机制，而采用点击成交、询价成交、竞买成交和协商成交等交易方式。故资产支持证券不应适用赔偿解释。
最高法院民二庭负责人就22年解释答记者问时指出：要避免被告方“动辄得咎”。合理限制赔偿解释的适用范围，不仅符合法律规则的本义，也有利于证券市场的进步。
各类非公开交易市场的高级玩家应当具有责任意识、致力于在事前事中提高自身的投资水平和公司治理的参与意识，形成与发行人的良性互动，而不是在事后、主张自己“很傻很天真”、“冒领”给普通“老百姓”的特别法律保护，或按照不连续市场的交易价格来“毛估估”地主张差价赔偿。
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