本文作者：田宇，编辑：赵元，头图来自：视觉中国
黄光裕出狱后，国美动作不断。
先是国美APP更名为“真快乐”，继而推出优惠券电商平台“折上折”APP，几个月后，国美在“家·生活”战略第二阶段宣讲时称，要构建全零售生态共享平台。
一系列动作背后，显示了黄光裕渴望国美能够背水一战的决心。
2008年，国美与苏宁还在争夺中国家电零售行业的老大位置。2020年，中国家电零售市场头部阵营已经没有国美的席位，京东、苏宁易购、天猫分别占了28.7%，17.8%，13.6%，国美只有4.9%。
黄光裕打仗，国美粮草储备如何？市值榜研究发现，从2017年开始，国美资产负债率从60%左右，一路飙升至2020年的98.2%。
在二级市场，投资者对国美持观望态度，国美零售的股价，除2~3月份短暂飙升至2.55港元高点外，之后又回落到1港元以下。
未来不可测，但过往皆可见。分析近几年国美的动作与变化，可以为预测其未来发展提供一些借鉴。毕竟，基因和路径依赖是每一家企业最难改变的一点。
一、旧疾：国美的钱去哪了？
查看国美零售（HK0493）历年的财务报表，最引人注目的不是不断下滑的收入和利润，而是不断攀升的负债。
2017年以前，国美资产负债率一直在60%上下，属于正常水平，之后一路飙升，2020年达到了98.2%，2021年中报有所下滑，但仍处于95.6%高位。
2020年底，国美账上的现金储备有241亿元，历年最高，其中约40亿元属于应付票据抵押，105亿元属于银行借款抵押，只能用来偿还对应的债务，不能用作其他用途。
同期，国美一年内需要偿还的银行贷款、应付债券、其他借款总额为233.1亿元，再加上30.77亿元的短期租赁负债，只偿付有息负债，也有超过60亿元的资金缺口。
零售行业向来被称为现金牛，因为收款都是现收，采购却有账期。2020年，国美的应付账款周转天数187天，比上年增加25%。结合销售额的下降，可以看出这不是国美议价强势的结果，而是资金周转的无奈。
2020年，扣除应付票据抵押存款，国美有应付账款及票据163.63亿元，存货83.68亿元。假设把存货全部卖掉，按15%的毛利率计算，最多收回现金98.45亿元（不考虑增值税）。
这说明了两点：一，考虑上经营负债，国美的资金缺口更大；二、国美日常经营能够运转下去，全靠供应商占款。
那么，国美的钱去哪了？
第一个去向是收购与投资与黄光裕有关的资产。
2016年3月，国美完成了对艺伟发展有限公司的收购，艺伟发展原由黄光裕最终全资持有，经营578家国美品牌非上市门店。2009年黄陈之争，黄光裕就是以手中这些非上市门店为筹码，承诺将其注入上市公司，令贝恩资本向陈晓倒戈，最终赢下了国美控制权之争。此次收购，国美电器真正实现了合体。
收购对价分为53.60亿股权和8.33亿元现金两部分，而艺伟发展账面现金15.29亿元元，一进一出，似乎国美现金增加了6.96亿元。
问题在于，艺伟发展当时净资产-7.95亿元，属于资不抵债，更有36.1亿元的银行借款即将到期。收购前后，国美的资产负债率从59.87%上升至66.06%。
类似的事情发生在2017年收购美信网络上。
2017年，国美斥资9亿元收购美信网络60%的股权，这本来是国美战略转型中重要的一步，问题在于，当时美信网络的净资产是-5.46亿元。价值最大的资产是一架融资租入的飞机，净值2.32亿元，占比27%。
收购时，款项还未付清，这笔债又落到了国美身上。
此外，这些年国美以战略之名完成了对腾达电器、天津国美仓储、国美控股集团广州有限公司、国美在线等公司的收购，参股“十分到家”、国美通讯、深圳兆驰、宁波汇融等公司，林林总总资金流出28亿元。吊诡的是，它的投资对象几乎全都是黄光裕原本控制的。
就好像一个人在玩牌，他的桌面上有几张牌，装在上市公司的篮子里，桌面下还有不知道多少牌。他不断在桌面上和桌面下换牌，篮子还是那个篮子，但里面的牌早被进出腾挪好几趟了。
第二个让国美负债率攀升的是开店与门店转型。
2016年，国美共有门店1628家，2020年已达到3421家，增加110.14%。其中主要增加的是四五线城市的县域店，一二线城市的标准店和旗舰店还略有下降。
存量下降不代表没开店，事实上，国美在一二线城市开展了大范围的门店置换和门店转型。门店置换是指关闭低效和亏损门店，在空白地级市加快中心区域门店开发。
关闭的门店都是亏损低效的，没什么资金收回，但每新开一家店，意味着一笔新的装修支出。
除收购、投资、门店支出，国美还有一些零星的大额支出，例如2016年~2017年花费18亿元陆续从公开市场上回购股份，2017年花费4150万美元购入美国纽约东76大街的豪宅。
而后者恰恰在今年成为180亿元租赁协议对价的一部分，被转移给了黄光裕旗下的国美管理有限公司。
二、花出去的钱有效果吗？
国美大把花钱，归根结底还是为了转型。
花钱买资产，是为了用资产去赚更多的钱。然而，从赚钱的角度看，国美这几年的钱可以说是白花了。
2016年收购艺伟发展之后，因为新合并了578家门店，国美营收额达到了历史峰值，之后就经历了五连降，从766.95亿元减少到441.19亿元，缩水42.47%。
从结构上看，影音、空调、冰洗等传统家电占比不断下降，通讯、数码等3C产品比重上升，超过了家电，而家装、家具等新业务占比尚不到10%。
收入结构的变化，意味着国美对供应链的优势减弱。家电是国美的基本盘，3C产品则一直是京东、天猫等电商的主场，并且各厂商本身也在积极自建渠道。
2019年，国美最大的供应商是海尔，占比9.94%，其次是华为、美的、苹果和格力，2020年，苹果一跃成为第一，占比12.9%，其次是华为，海尔直接掉到第三。
3C产品的销售毛利率在各品类中本就是垫底的，2020年，手机和电脑的毛利率更是直接下跌至2.86%和2.08%，只有往年的四分之一。从家电价格战中拼杀出来的国美，在3C领域却毫无还手之力。
收购、投资、门店改造没有带来期望的收入增长，却带来了租金、折旧、利息等刚性费用。
2016年，折旧和租金费用是50.84亿元，占当年营收6.63%，2020年41.28亿元，占当年营收9.36%。2016年，国美零售财务费用只有282万，2019年和2020年分别是16.62亿元和14.65亿元。
高溢价收购关联公司的后遗症也开始凸显，以艺伟发展为例，收购形成的69.88亿元商誉在2018年和2020年分别计提了9.78亿元和13.6亿元的减值，这两年也成为国美亏损最严重的两年。
截止2020年，国美零售账上尚有商誉101.89亿元，除了艺伟发展之外，还有更古早收购永乐电器和大中电器的遗留。这些，都会成为今后盈利的拖累。
2021年，国美宣布“家·生活”战略进入第二阶段，并将国美APP更名“真快乐”，主打娱乐化零售。
6月22日，国美发布618战报，这份战报中，第一次没有公布商品交易总额（GMV）或者任何与销售额相关信息。只公布了“真快乐”全网日均活跃用户增量、全网新增访客量总占比和增量。然而，对于几乎从零起步的“真快乐”，增量数据并没有什么意义。
财务数据上，虽然2021年上半年收入超过了2020年同期，但只有2019年同期的75.8%。考虑到去年上半年受疫情冲击最严重，这个成绩远说不上亮眼。
三、新坎：黄光裕的几个待解难题
国美的战略蓝图一向很抽象，官方说法叫“围绕线上平台、线下、供应链、物流、大数据&云、共享共建等六个平台构建零售和家服务生态闭环，以期建立起全场景、多业态、线上线下一体化融合的全模式、全链路、全零售的新型商业模型”。
其实就是在线下家电家居赛道之外，开辟全品类的零售电商赛道。其他定语都是具体的竞争策略和基础业务配套。
其中，“真快乐”购物平台是第一主战场，到2021年上半年，已经有累计超过60万个SKU，其中非家电产品占比超过90%，从超市百货到生鲜时令一应俱全。
新版本中划分了“乐”“购”两个板块。“乐”容纳了“直播”“短视频”“笔记”“小虎机”游戏等频道，以及独创的“赛事”“榜单”功能。这是用娱乐和社交吸引和沉淀流量。“购”新推出了“真选商品”和“严选商家”两个模块，前者采取自营和联营的双轨模式，后者向第三方开放平台。
同月，国美零售获得五家关联公司的三年托管权。在这五家公司中，“打扮家”和“国美窖藏”扩充了国美零售的商品品类，“国美家”“安迅物流”“共享共建”为平台电商提供基础配套。
这样，一个完整的电商闭环已现雏形。
只是，在这个更大的赛道上，国美实在是个新手。
2021年6月底，“真快乐”APP平均月度活跃用户超3500万，而1月份淘宝、拼多多、京东的月活分别是4.52亿、2.34亿和1.99亿。
国美这一系列操作，相当于是在自家阵地失守后向敌方阵地反向进攻。如前文所述，2020年，国美在中国家电零售市场份额中下滑至4.9%，被京东、苏宁易购和天猫远远甩在身后。
对此，国美认为自己的优势在于线下3000多个门店，线下与线下双向引流，并通过门店提升客户服务，“重新把客户当做上帝”。
这里的问题在于，国美的门店仍然以销售大家电、家装家居为主，而线上涉及到这类商品，也是通过线下门店支撑实现的，线上线下并没有扩大市场。如果向到店客户推广APP，也只能一时引流，不能解决留存和转化问题，线上线下融合的能量被高估了。
事实上，对门店的态度，暴露了国美战略上的两难。
2019年底国美的战略定位还是围绕“家·生活”的一体化解决方案提供商，也即融合家电、家装家居为主营业务，主要推进线下门店升级。2020年底才出现全品类的提法。
也就是说，之前的战略没成功，才有新的战略被提出。但已经做出的投资没办法舍弃，现有的资源也无法同时推动两个轮子。
因此，“零售业+家服务业”、“线上+线下”的双轮驱动，更像在新业务尚未壮大、旧业务渐成鸡肋的情况下的一种拼盘。
即使上述的经营困难都被解决了，还有一个问题：投资者们到底能从上市公司国美零售中获得多少回报？
在本文第一部分，我们举了一个玩牌的例子。2021年，国美系有更多的牌被拿到了桌面上，包括价值120亿元的国美商都、鹏润大厦和湘江玖号三处物业20年租赁使用权，“打扮家”“国美窖藏”“国美家”“安迅物流”“共享共建”五家公司三年的托管权。
它们在整个战略中承担着关键角色，但都是通过协议与国美零售合作，所有权仍在最终实际控制人黄光裕手中。
甚至，“真快乐”APP的运营主体国美真快乐电子商务有限公司，最终是由国美系元老董晓红和黄光裕妻子杜鹃持股，也不在上市公司篮子里。
上市公司与庞大的国美系交缠，共同编织一个美丽的蓝图。那么这个蓝图实现过程中与实现后，如何进行边界划分与利益分配？恐怕只有它们共同的实际控制人知道，毕竟其他人连牌面都看不清。
但这不影响现在先把牌唱出来，股价喊上去。至于什么时候揭开牌面，也许很快，也许永远不会。
参考文献：
[1]国美零售（HK0493）财报及对外公告
[2]《深度｜黄光裕归来一年，国美失去了一切》，品玩
[3]《国美：今天的痛，都是8年前那场厮杀留下的伤》，搜狐
[4]《国美的第一战场：“真快乐”APP去向何方？》，21世纪经济报道
[5]《2020年中国家电市场报告》，中国电子信息产业发展研究院