出品 | 虎嗅汽车组
作者 | 梓楠法师 高鹏程
宁德时代过于优秀了，好到让人看不出破绽。
这家成立仅10年，上市仅3年的公司，被资本市场捧上高岗。
2021年以来，抱团股杀跌，宁德时代成为唯一巨幅增长的权重白马股。在与特斯拉官宣续签供货协议后，宁德时代站上1万亿元关口。截至目前，宁德时代市值逼近1.3万亿，位居A股第四，是中国石油的1.5倍。风光无限。
我们不得不面临一个问题，宁德时代是否被高估了？
当宁德时代市值历史性地超越中石油时，中国新能源汽车渗透率还未超过10%，而宁德时代在这之间只占了50%的市场份额。2020年，宁德时代营收为503.19亿元，仅为中国石油2020年营收的四十分之一。
宁德时代的高估值，既来源于碳中和的风口，也源自于其自身业务的高增长。但从目前的业绩规模出发，其市值已严重脱离实际情况。宁德时代需要向资本市场兑现自己的高成长性。
从现有环境来看,宁德时代保持高增速是大概率事件。目前全球新能源汽车渗透率较低，而欧美等区域市场及多家头部车企已宣布禁售燃油车时间表。动力电池市场的爆发，几乎是一个确定性的事件。
在这样的产业背景下，宁德时代作为连续四年蝉联全球动力电池装机量第一的企业，是最大的受益者。
但这也不意味着宁德时代可以高枕无忧。当一个企业强大到足以撼动行业时，行业的危机也将是企业的致命弱点。
电池技术瓶颈、补贴逐步退坡、原材料价格上涨、车企逃离等因素都将对宁德时代的业绩增速产生影响。此外，虽然占据国内市场半壁江山，但宁德时代的国际化算不上成功。在海外，LG化学、松下等巨头依然虎视眈眈。
动力电池领域的终局之战远未到来，变数仍未可知。宁德时代能做的，是取得尽可能多的筹码并分散风险。
2020年末，宁德时代创始人曾毓群提出了三大战略方向，其中“以可再生能源和储能为核心的固定式化石能源替代”将宁德时代的定位从汽车供应商变成了能源公司。
若宁德时代朝着曾毓群的设想发展，宁德时代值得更高的估值。
但从眼下出发，继续保持业绩高增长是宁德时代的第一要务。
动力电池基本盘是否稳固？
"从市盈率的角度来看，宁德时代的估值已无法通过常理来判断，现在宁德时代的动态市盈率超过180倍,宁德时代上市之初市盈率只有50倍"，一位券商分析师对虎嗅表示。
前述分析师认为，与往年市盈率相比，宁德时代的估值已偏高。但从锂电池整体板块来看，宁德时代的市盈率仍处于合理范围内。目前,国轩高科,亿纬锂能等锂电池板块股票的市盈率均超过宁德时代，其中国轩高科的动态市盈率超过370倍。
"在碳中和背景下，市场对于锂电池板块的发展持续看好。所以锂电板块估值偏高属于正常的市场调整"。
但宁德时代若想维持现有的市值，仍需向市场证明其赚钱能力。
根据国信证券预测，在股价和市值不变的情况下，宁德时代2021年-2023年的净利润需要维持104%/56%/25%的增速。按照国信证券的预测，宁德时代在2023年的市盈率将回归至60倍左右，估值回到合理区间。
这同时也意味着，若宁德时代的净利润增速超过预期，其股价就还有突破的空间。
万物皆周期。如果把一个公司的发展阶段看作一棵树的生长周期，虎嗅认为当下的宁德时代正处于生长速度最快的时间段。
从营收构成来看，动力电池业务仍是宁德时代的基本盘。据宁德时代2020年年报显示，动力电池销售业务为宁德时代贡献了78.35%的营收。
要预测宁德时代未来的成长性，动力电池业务是核心。先说判断，虎嗅认为宁德时代的动力电池业务短期内能否保持高增速取决于中国新能源车市的增速。
动力电池市场，几乎是当下所有硬科技赛道中最具确定性的一个。在可见的预期内，随着新能源汽车渗透率的增长，动力电池市场将长期维持较高的增速。
2020年，全球新能源汽车销量达324万辆，而多个第三方分析机构均认为，截至2025年，这个数字会增长到1600万辆。基于这个预测计算，动力电池市场在未来数年内每年仍将保持30%以上的增速。
即使全球新能源汽车销量达1600万辆，新能源汽车的渗透率也仅为20%（目前全球汽车年销量约为8000万辆），这预示着，新能源汽车和动力电池仍有巨幅的增长空间。
这些是后话，时间线回到2021年。7月9日，中汽协发布数据显示，2021年国内新能源汽车累计销量已与2019年全年持平，其中，纯电动汽车超过100万辆。中国汽车工业协会副总工程师许海东表示，预计2021年新能源汽车销量为240万辆，同比增长76%。在虎嗅看来，徐海东的预测已非常保守。
伴随着新能源汽车市场的爆发，动力电池市场的高确定性预期增长率开始在宁德时代身上兑现。
据韩国分析机构SNE Research数据，2021年5月宁德时代以6.1GWh的装机量排全球第一，市占率达29%。今年1-5月，宁德时代总装机量为27.6GWh，全球市占率为31.2%。去年同期，宁德时代的全球市占率为22%，与去年同期相比，宁德时代的装机量和市占率均大幅提升。
从2021年1-5月的装机量数据来看，宁德时代已拉开与LG新能源的差距。LG新能源市占率从22.8%微涨至23.1%。原先排名第二的松下电池市占率从22.3%掉至14.7%。
“宁德时代与LG拉开差距是因为中国新能源车市暴涨，而LG在中国的市占率很小”，一位动力电池企业内部人士表示。另一方面，凭借技术、成本、产能、供应链的先行优势，宁德时代开始全面进入国际车企全球供应链体系，国内配套动力电池直接出口的数据激增。
虎嗅认为，当前的动力电池市场存在以下特征：
1、满产满销，企业市占率的决定性因素仍是产能。
2、上游原材料价格波动、磷酸铁锂电池逆袭，动力电池行业毛利率大概率下降。
3、市场集中度进一步提高，大企业将通过规模化带来的成本优势压死小企业。
4、中国仍是动力电池消耗量最大的区域市场。
基于以上背景，我们可以对宁德时代下半年的动力电池业务表现做出预测。
在产能布局方面，宁德时代和LG新能源的竞争还在加剧。据虎嗅不完全统计，近半年以来宁德时代已投资近800亿元扩建动力电池产能。目前宁德时代在建规划产能超过450GWh，这个数字是今年上半年全国动力电池产量的6倍以上，而宁德时代最大的竞争对手LG新能源截至2025年的规划产能也已达到380GWh。
在现有产能及规划产能领先行业的情况下，宁德时代对上游供应商的掌控力也在增强。
去年8月开始，宁德时代发布一系列公告宣布全面扩张。以证券投资方式对境内外产业链上下游投资不超过190亿元，投资了包括先导智能、永福股份、星云股份、天华超净在内的多家产业链企业。今年4月，宁德时代又一次宣布计划在未来一年内以证券投资方式，继续对境内外产业链上市公司进行投资，投资总额不超过190亿元。
2021年以来，受全球疫情影响，锂、钴、镍等锂电池原材料价格大幅上涨。这将在一定程度上对宁德时代的毛利率产生影响。但锂电池上游原材料市场集中度较低，不存在话语权较大的巨头，且宁德时代原材料需求较大，所以虎嗅认为宁德时代在采购上游原材料时的议价能力超过多数动力电池企业。
“宁德时代上半年在大量采购电池粘胶剂，以致国内其他厂商想提货至少要等一个月”，此前也有一位锂电池企业内部人士对虎嗅透露称。从这一细节可以发现，宁德时代自身的扩张行为也在进一步压缩小企业的生存空间。
除却对上游的议价能力，下游的车企也未摆脱宁德时代的梦魇。即使大众、特斯拉等车企都已宣布自产电池的计划。但这不意味着车企有能力在短时间内做到电池自供。“车企现在都是从电池厂购买电芯，然后自产电池包，这样只是让电池厂少挣点钱，但电芯还被电池厂把在手里”，前述锂电池企业内部人士表示。
此外，车企若想自产电池，也要经历制造工艺的考验。“目前宁德时代的电池一致性做的很好，电芯之间性能的接近，可以直接增强电池的寿命和性能，这给车企省去很多售后的麻烦”，前述人士表示。
基于对上下游的议价能力及中国新能源车市较强的增速，宁德时代的动力电池业务在下半年大概率会保持高增速。
“中国在近几年内仍将是新能源汽车最大的市场，而全球其他新能源市场还在爬坡阶段，这对于占据国内市场半壁江山的宁德时代而言是莫大的优势。
一位行业观察人士对虎嗅表示，在规模效应的前提下，宁德时代的管理费用等已趋于稳定，同时宁德时代的研发投入也不断增加。而其不断增长的技术优势和量产优势，也开始形成正向循环，最终形成中短期内的竞争优势。
如何面对技术瓶颈？
通过高额利润率及高市占率可以让宁德时代的动力电池业务形成“赚钱-研发-提高市占率赚更多钱”的良性循环，进一步加固宁德时代的护城河，挤压竞争对手。
但这个循环在国内市场几乎已遇到瓶颈。宁德时代在国内市场的市占率在近两年均维持在50%左右。此外，比亚迪、国轩高科等企业也在技术及产能上持续追赶宁德时代。“很多车企开始扶持二三线电池厂，比如大众和国轩高科，就是为了在国内遏制宁德时代”，一位行业观察人士表示。
宁德时代需要打开全球市场。
中短期内，国内没有可以撼动宁德时代的对手，但国际上有。“LG新能源是未来几年内宁德时代最重要的对手”，一位宁德时代内部人士曾对虎嗅表示。
2020年，宁德时代曾一度失去全球动力电池龙头的宝座。据SNE Research去年10月发布的公告现实，宁德时代虽然在8月夺回当月装机量榜首，但LG化学2020年1-8月的总装机量略胜宁德时代。
与宁德时代相比，LG化学的崛起之路更加传奇。从全球动力电池市场的第五名爬升到第二名，LG化学只用了三年。
LG化学并没有像宁德时代一样占据天量的本土市场，押中欧洲新能源市场和打入特斯拉供应链是LG化学一度反超宁德时代的关键。在SNEResearch的报告中，其将LG化学逆势登顶的原因归结为LG化学在中国产特斯拉Model3、雷诺ZOE、奥迪e-tron上的良好表现。
欧洲市场激进的新能源政策，将是这场动力电池之战的关键性因素。此前，欧盟计划截至2025年，新能源汽车渗透率达20%，而奥迪、奔驰等欧洲车企也接连宣布停售燃油车时间表。
欧洲是除中国外，最肥沃的新能源土壤。
“动力电池企业打入车企的供应链是个漫长的过程，需要2-3年的布局，通常车企选定供应商后，不会再轻易更换。”一位动力电池企业内部人士对虎嗅表示，在她看来，前述的欧洲车企已经是LG化学的“铁盘”，在未来几年内不会有较大变数。
但宁德时代依旧保留了和LG化学在欧洲决战的筹码。2018年，宁德时代宣布在德国图林根建电池工厂，设计产能为14Gwh。一位宁德时代内部人士透露，该工厂将于2021年底投产，主要客户为宝马、戴姆勒、PSA等。
此外，与特斯拉续签的供货协议也是未来宁德时代国际化的关键筹码。
“宁德时代最危急的时刻是2020年疫情停产，那时候LG化学和宁德时代在竞争特斯拉的订单，后来LG化学的电池出了几次严重事故，所以特斯拉最后又把磷酸铁锂的订单给了宁德时代”，一位接近宁德时代的人士对虎嗅表示，特斯拉在2020年的关键订单，成为宁德时代与LG化学竞争的胜负手。
目前来看，在与LG化学的竞争中，宁德时代拥有相对优势。但动力电池企业的竞争，不止于市场份额，还有技术路线。
在电化学材料研发商用存在瓶颈的当下，通过改造工艺挖掘磷酸铁锂电池潜力以及通过高镍无钴化降低三元锂电池成本成为主要的两大技术路线。
与国内企业”两头押注“相比，以LG化学为代表的日韩企业在技术路线上更为激进，全面押注三元锂电池。一位电池行业观察人士表示，在三元锂电池的研发上，日韩企业较国内企业仍存在优势。
今年5月，LG化学宣布将在下半年推出高镍四元电池，该四元电池将搭载在特斯拉部分车型。此外，四元电池的正极材料也将运用在特斯拉的4680电池上。
虎嗅针对高镍无钴化技术路线的研发进展询问宁德时代官方，宁德时代在截稿前尚未做出回复。
不过在改进现有化学体系的基础上，LG化学和宁德时代等厂商都在探索下一代电池技术。有消息称宁德时代在新一代电池研发的进度，已经完成了从实验室到产品全流程的初步开发。
宁德时代官方也曾多次在回答投资者提问时表示，公司在全固态电池、锂金属电池等技术路线的研发处于第一梯队。
“现在业内认可的几种技术路线宁德时代都全面押注，但LG化学在电化学材料方面较宁德时代存在优势，在下一代技术路线的进展上不好判断谁会胜出”，前述接近宁德时代的人士表示。
不过可以确定的是，如果宁德时代在技术竞争中落败，宁德时代所建立起的电池体系将受到极大打击。
在电池寿命、充电速度等问题仍未解决的情况下，宁德时代选择通过车电分离的方式，来规避技术路线受挫带来的风险。
在2020年，宁德时代就已与蔚来汽车建立合资的电池资产公司并力推车电分离的电池运营模式。通过车电分离模式的运营，进一步提升新能源车主的用车体验，进而提升新能源汽车渗透率。
目前，蔚来已经率先应用了BaaS模式的电池银行，在换电层面进行了长足的投入，上汽集团也宣布将在年内推出车电分离的电池银行，统一规格的电池包将逐步覆盖旗下所有车型，“宁德时代+主机厂+回收公司”的业务模式初具雏形。
不过在多数行业观点看来，车电分离是个“赔本赚吆喝”的事情。换电模式需要企业对电池健康程度进行实时监测，且电池的折旧成本会通过换电模式让渡给换电运营企业。
而在动力电池回收技术方兴未艾的当下，车电分离的商业模式并未完全跑通。
不过，在虎嗅与宁德时代接触时，相关人士给出了一个设想。
在该宁德时代内部人士的设想中，未来新能源汽车换电模式的业务逻辑可能是：
每个用户首次购车时都会拥有一块对应容量的“虚拟电池”，虚拟电池和实体电池脱钩，用户在换车时可以免去重复购电的成本，通过选用标准模块下不同品牌的新能源汽车，可以以更低价格体验到更丰富的出行体验，在换车过程中，虚拟电池权被继承。
在使用周期内，得益于电池一致性和完善的电池回收利用体系的支撑，用户无需担心电池的衰减和质量问题，无论电池崭新与否，确保用户享受的实际电量和享受的电池资产保持一致，而电池硬件在换电的过程中被不断检测，一旦预测到问题或者临近维护周期，会进入梯次利用或回收利用体系，真正实现纯电动出行的无忧化。
但宁德时代仍需解答电池回收的问题。这关乎宁德时代车电分离能否挣钱，也关乎企业的社会责任。
据相关人士透露，目前宁德时代旗下邦普、华友循环等企业已在动力电池回收领域开始布局，但动力电池回收的主要方式仍是拆解回收。
在梯度利用方面，有消息称，受到多因素的影响，目前宁德时代仅仅在做技术储备，等到电池利用方式实现突破后，梯度利用才会得到真正大规模实现。
而当动力电池的梯次利用真正跑通后，我们会发现，宁德时代的另一个蕴藏潜力的业务—化学储能。
发挥你的想象力
从远期来看，宁德时代涉足储能是顺水推舟的事情。
而储能业务，也踩中了另一个风口—碳中和。能源产业的换代周期让储能行业成为最佳投资区域。
在储能领域，宁德时代值得被高估的一部分原因是：高技术投入带来的电池一致性的大幅度提升，技术持续增长带来充足的想象空间，以及充沛的现金流可以支持宁德在储能行业不断地开拓业务探索。
另一方面，很多投资者认为，作为主营业务，电池短时间内见不到重大技术突破，包括在虎嗅与宁德时代内部技术人员交流的时候，宁德时代也表示，全固态电池仍然有很长的路要走。而现有的技术又临近天花板。
想看全宁德时代的想象空间，就要从能源变革的角度来观察其作为储能公司的长期价值。
据兴业证券预计,截至2021年底,化学储能领域的电池PACK市场规模将达204亿元,而到2030年,电池PACK的市场规模将超4000亿元.而据兴业证券测算,截至2025年宁德时代的储能业务国内市占率将达40%,并提供约55亿元的利润.按60倍市盈率的估值测算,届时宁德时代的储能业务将为其带来超过3000亿元的市值.
目前，储能市场的主体是机械储能，这是因为像机械储能的主体，例如水利储能，可以在规模和存储稳定性上碾压电化学储能，这也是电化学储能在过去只占少量市场份额的原因。
同样问题是，目前电化学储能主要以锂电池为主，原材料成本偏高。随着宁德时代带来钠离子为基础的储能单元，得以从原材料上降低成本，同时实现储能市场的梯度选择。
7月23日，在国家发展改革委、国家能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》（下称：意见）。意见指出，将推动锂离子电池等相对成熟的新型储能技术成本持续下降和商业化规模应用。此外，该意见还表示将开展钠离子电池技术的规模化应用示范。
这对宁德时代的储能业务而言，是利好消息。
与传统储能方式相比，电化学储能的优势在于应用灵活，随着国内碳达峰及碳中和进程的加剧，储能成为能源变革和电力转型的关键一环，要让每个电单元都“清洁”，就没有比电化学储能更适合的储能方式，这为宁德时代提供了深入能源全周期可循环发展的机遇。
目前宁德时代正在主推的锂电储能解决方案，可以广泛适配发电、电网和用电领域。在发电领域，阻挡大规模应用清洁能源发电的关键，在于相较于目前作为主力的火电来说，风能、太阳能及未来更多的，像潮汐能等发电措施具有周期性，风力波动、光照强度起伏，都会带来电网的严重波动，储能单元的加入，首先就可以起到削峰填谷的作用。
根据国际可再生能源机构统计，2020 年，可再生能源新增装机 261GW，其中风电、光伏新增装机占比合计 91%，风电新增装机 111GW，同比增长 18%，光伏新增装机占比 127GW，同比增长 22%。可再生能源装机增加、成本下降，使发电侧、电网侧储能电池需求增长。
根据中关村储能产业协会数据，2020 年中国发电侧储能装机量实现同比增速 438%，根据 Wood Mackenzie、欧洲储能协会数据，美国、欧洲发电侧与电网侧储能合计装机量分别实现同比增速 455%、96%。
电力清洁化加速带来发电侧储能需求持续增长，储能市场正迎来快速发展。
2016年起，宁德时代就在青海格尔木建成了国内首座规模以上的商业化光储联合电站，在削峰填谷，确保电站作为整体发电单元稳定输出的基础上，宁德时代还有更多“智管理”层面的技术，可以做到虚拟同步控制、跟踪发电计划，以及进行二次调频的多方位作用，将过去作为补充的清洁能源发电提升至和传统电厂一样的稳定发电单元。
这会加速能源市场对传统火电的更新换代。
在电网侧，宁德时代也给出了解决方案，百兆瓦时级的晋江储能电站，可以做到完善的新能源消纳、调峰调频的作用；在用电侧，国贸大厦储能项目则展现了宁德时代通过储能技术的完善，为大楼提供后备供电、增容及缓解高峰期电网压力的重要作用。
在目前宁德时代的业务主力，也就是新能源汽车层面，宁德时代的解决方案是一整套的光储充检智能充电站。它集合汽车快充、电池在线监测、储能、V2G多重功能于一体，将电力“单元化”。
这正是宁德时代业务最具想象力的发展目标，随着零碳进程加速推进，广泛的电力应用势必会要求发电、送电及用电单元的“标准化”，在过去，各单元之间变化较小，用电单元主要依靠电网本身通过大计划调整，但未来如果“万物上电”，那就需要分布式的储能单元作为标准接口，这就需要一致性和智能管理能力的长期提升，而这正是宁德时代长期投入并已经形成领先优势的方向。
一个重要的佐证是，2020年，在宁德时代明确的三大战略发展方向中，着重提到了：坚持“以可再生能源和储能为核心的固定式化石能源替代、以动力电池为核心的移动式化石能源替代、以电动化+智能化为核心的应用场景”。
宁德时代能否像石油时代的中石油中石化一样被资本追捧，且具备高度成长性，取决于以下三点：稳定技术进步，获得营收增长，扩大业务边界。最终我们可以看到，宁德时代最大的远景，是通过储能技术，成为每个电单元之间的“标准接口”，它具备成为未来电力时代智能化、分布式管理的基础技术及应用方式。
宁德时代有机会在这场能源革命崛起成为能源巨头。但这需要很多前提，技术持续进步、政策推动以及全新商业模式的探索。
现在的宁德时代已经非常强大，但它可以更强。