本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo～com～cn），作者：缪因知（作者系中央财经大学教授、经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员），头图来自：视觉中国
6月16日，沪市上市公司药明康德公告股东上海瀛翊投资中心涉嫌信息披露违规，而被证监会立案调查。此前6月15日，上海证券交易所已经发出监管函要求该股东全面自查，提交内幕信息知情人名单，尽快制定必要和充分的补偿措施。
瀛翊此番引发关注，是因为上市公司近期从登记结算机构获得最新股东名册时，发现瀛翊在5～6月间持股比例从0.8%降到了0.1%。
瀛翊只是药明持股不到1%的小股东，本来并无法定的减持前披露义务。但瀛翊曾自行做过减持前披露的承诺。对此，瀛翊表示相关工作人员减持时未能注意到此承诺的存在，对此表示道歉。
本案减持比例几乎可谓微小，但涉及的是“药茅”级的明星企业，交易绝对金额不低，故引发了较强的舆论反响。而本案特殊的表决权安排，以及股份交易比例恰好卡在法定关键线上的事实，也令学理分析变得分外有趣。
一、身份之辨：出让表决权的人算不上一致行动人
根据药明2018年《招股说明书》及此后的披露文件，瀛翊在公司上市前已经入股。药明实际控制人是Ge Li等4人，他们签署并披露了一致行动协议。同时Ge Li又与瀛翊等股东签署了委托投票协议、获得其相关表决权。
实际控制人及其一致行动人的表决权需要合并计算，并在发生大额变动时披露，如6月12日的《简式权益变动报告书》（下称《权益变动书》）指出：由于公司实施限制性股票与股票期权激励计划、以多种方式在境内外新增股份等，信息披露义务人持股比例被动稀释合计近5.2%。
但是，若无其他足以认定一致行动的事实，瀛翊仅作为委托表决方，仍不见得属于公司实际控制人及其一致行动人，也不承担法定的减持披露义务。
从形式上看，药明的披露文件，如今年3月底披露的2020年年报第88页指出：Fertile等投资基金为Ge Li基于一致行动协议的表决权控制；瀛翊为 Ge Li基于委托投票安排的表决权控制。二者存在明显差别。
从实质上看，根据《上市公司收购管理办法》，所谓一致行动，是指不同投资者通过协议等安排，能“共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实”。换言之，一致行动人是共同支配、控制的盟军关系。比如Fertile和Ge Li共同作出的表决行为，是双方协商的结果，前者不一定要对后者马首是从。倘若后者一意孤行，前者并非不能解除一致行动关系。
与之不同，根据《权益变动书》，瀛翊不可撤销地指定Ge Li在股东大会上“全权按照自己的意愿决定表决及行使与其持有的”公司股份“有关的一切权利”。
可见，瀛翊和Ge Li不是共同支配的盟军关系，而近乎“缴械投降”。由于只剩零表决权在手中，这种股东在公司治理中的地位，在法理上连最小的散户都不如。不过，这属于正常的商业理性。瀛翊应当属于财务型基金投资者，本身无精力、无意愿、参与公司内部治理的博弈。1%左右的投票权“成事有益，败事不足”，留在手里不足以独当一面、震慑控制人，故不如一开始就将投票权委托给自己信任的控制人，帮助其更有效地实施治理。
《权益变动书》称：瀛翊另外自行减持近0.7%比例的股份“触发本次权益变动及相应信息披露义务”。这个提法似乎有把公司股份被动稀释超过5.2%未及时披露的问题也归咎于瀛翊的嫌疑，值得辨析。
根据《证券法》，“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后”，其所持股份每增减5%，应当报告和暂停买卖3日该股份；其所持该股份比例每增减1%，应当通知公司，但不必暂停买卖（这还涉及到所谓刻度幅度之争，参见《收购举牌规则的“刻幅之争”与缓解》）。如前所述，瀛翊属于表决权被他人持有，其不能干涉任何股份的表决权的行使，故不应有此“举牌”或“慢走”义务。
二、义务之辨：不要让小股东学大股东“加戏”
在招股说明书和公司年度报告中，从实际控制人到瀛翊均作了基本相同的减持前披露的承诺：“各持股平台、一致行动人及委托投票方通过集中竞价交易减持公司股份的，应履行在首次卖出股份的 15 个交易日前向交易所报告备案减持计划、公告等相关程序，并保证各持股平台、一致行动人及委托投票方合并计算在任意连续 90 日内减持股份的总数不超过公司届时股份总数的 1%”；非实际控制人在出售的“5个交易日前书面通知实际控制人，并配合实际控制人开展与减持相关的交易所报备、信息披露以及为遵守本承诺函的减持实施安排。”
由于本案当事人持股本身不足1%，所以减持规模不违规，唯一有问题之处在于未提前15日报备减持计划。15个交易日这个具体的时间段并非基于当事人的特别约定，而是沿用了2017年证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称《减持规定》）的要求。但这个规定针对的是控股股东和持股5%以上的大股东，瀛翊等小股东属于“依样画葫芦”。
现在持股不足1%的小股东确实未能严格遵循自己的承诺。这是个错误，所以当事人自己也主动道歉了。但错误的程度有多大，值得分析。
先看《减持规定》的意义。对这个规定其实存在一定的争议，有人认为这对市场流动性造成了过度的影响，对大股东过于苛刻。但我们可以在此只考虑《减持规定》可能的积极意义。这大致是如下三方面：
一是发出预警信号，减少大额股份减持对市场的冲击；
二是提前宣告退场，维护外部投资者对特定股东的信赖；
三是降低内部人的内幕交易风险。
但这三点，似乎对持股不足1%的小股东均不适用。小股东违诺，不会造成大股东的同类行为的危害后果，自然也不应承担违规行为所对应的法律责任。
第一，本案减持股份比例本身处于监管标准之下，意味着其影响力较小。
默不作声的大比例股份抛售、短期内供大于求，当然会引发证券的市场交易价格剧跌，但实践中，提前15个交易日预警，并不是说减持时投资者就会淡定了，而是提前15个交易日就开始跌了。所以，提前披露减持计划，主要的效果是减持人最终只能卖一个更低的价格，但中小投资者获得的“提前逃生”的机会，是非常有限的。
而且，这里的关键还是在于减持数额。上交所《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》规定：大股东或者特定股东采取集中竞价交易方式减持的，在任意连续90日内，减持总数不得超过公司股份总数的1%。这意味着监管机构认为只有90日内超过股份总数1%的减持才会对市场造成显著影响而需规制。而本案当事人并没到这个标准。事实上，其减持时，公司股价也未发生异常波动。
第二，其他投资者做出投资决策时，不存在对本案减持人的合理信赖。
如果本案当事人提前做了披露，那会发生三种可能：股价涨、股价基本不变，股价跌。在前两种情况中，自然很难说有谁因此受损了。而如果把股东减持视为利空信息的话，显然提前披露会令那时卖出的股东会得到一个更低的卖价，瀛翊未披露，反而让他们获益了。
投资者想要主张其由于瀛翊减持且未披露行为受损了，就应当证明这减持本身对自己是不利的、给自己造成了损害。它们最多只能可以主张自己是由于信赖该特定股东的眼光、能力，看好他也看好的股票，愿意跟他一起厮守在公司里。因此，这个股东若退场了，该股票的价值也就下降了。
此说有一定的道理，但特定股东所受到的这种“未被预期的默默的爱”仍应该有些理性基础支持。信赖逻辑只应适用于值得信赖的人。信赖控股股东、实际控制人甚至董事长、总经理等能影响公司荣枯的“关键少数”，是可以的。哪个投资者要说信赖不属于实际控制人及其一致行动人阵营的持股不到1%的小股东，早知道瀛翊要卖出，自己就会不顾公司合计持股超过25%的实际控制人等地位未变，而跟着卖出，难以令人信服。除非某投资者能证明自己信奉“瀛翊概念股”，一直在跟投瀛翊的交易选择。
而且，根据现行证券虚假陈述赔偿司法解释的逻辑，即便说瀛翊隐瞒了减持信息构成了一项虚假陈述行为，那最多只有在消极型虚假陈述的实施日即瀛翊首次卖出日（5月14日）后买入，并持有到公司披露瀛翊已卖出（6月12日）之后、并产生交易差价损失的人，才能索赔。5月14日前已经买入者，依法完全没有获得赔偿的可能。
故而，要针对瀛翊索赔的话，这条短短的时间轴就只能有一个奇怪的因果关系假定作为基础：即投资者不是受到了什么市场新增信息的诱导，而只是忽然对入股公司已经三年多、持股不足1%的瀛翊产生了兴趣或信赖，从而决心跟随买入；却没想到瀛翊悄悄卖出了，害得自己“扑了个空”。显然，这种因果关系假定的法理基础是牵强的、不应成立的。
第三，本案当事人实属外部人，减持一般不存在内幕交易风险。
因信息披露问题而案发，上海证券交易所却要求股东自查有没有内幕交易问题，实属老道。提前15日披露规则有一个隐藏的好处是通过强制“冷静期”，大幅度消除了特定股东利用未披露的利空信息提前卖出的可能性。所以默默地卖股，是需要配套查一下内幕交易的可能性。
如果本案当事人的未披露减持是基于内幕信息所为，自然是踩到了一个更严重的雷区。但不能反推说未披露就涉嫌内幕交易。本案当事人持股比例低，还委托出了表决权，不属于实际控制人的一致行动人，不是法定的内幕信息知情人。从目前的资料看，其也未向上市公司派驻人员。其和任何外部投资者一样，并无获得内幕信息的特殊渠道。
换言之，披露前减持的一大价值在于防范内幕交易风险，倘若本无内幕交易风险可防范，那披露前未减持的相关危害也就相应的不存在了。事实上，本案减持人之所以启动减持，大概只是因为如公司年报显示，今年5月限售期恰好已满，而不是知悉了未公开的利空信息。
小结之：由于本案当事人的持股和减持规模都在正常的监管标准之下，所以很难说其行为对市场造成了负面影响。
诚然，本案当事人违反了自身的承诺。但结合其持股规模和非共同实际控制人的身份，可以说其承诺本无实际意义，属于一种“自作多情”的“加戏”。即便在我国较严格的减持管制规则看来，持股不到1%的股东之减持也对市场没有明显的影响。股价不会因此受到明显且本可避免的冲击，投资者不会对“偷跑”的小股东产生合理信赖，也没有证据表明其存在内幕交易风险。
当事人未披露就减持的误操作，亦可以说源于经办人“1%以下股东减持不受限制”的常规思维影响。本案对广大上市公司及其大小股东而言的一个首要的教训在于：以后尽量避免让大小股东整整齐齐地做不减持或减持前披露的承诺，严格遵守既有的统一监管规则即可。
一方面，监管标准以下的小股东人微言轻，额外承诺的加戏未必能给公司带来什么收益；而且，如前所述，投资基金等财务投资者往往已经通过委托表决权，放弃了“用手投票”的权利，它们仅有的“用脚投票”的权利就不要再被限制了。另一方面，其容易产生本案这样的误操作和不必要的纷扰。
三、后果之辨：责任力度应当与实际危害结果成比例
虽然在我看来，小股东的减持前披露承诺属于无意义的加戏。但客观上其违背了承诺，并引发了舆情，自然需要对其后果和责任有所评估。
张巍教授在“比较公司治理”公号评论本案时已经指出：无对价的、对违诺结果又不具体的单方承诺是否构成对当事人的合理约束，本来就值得商榷。此说颇有道理，但我们可以暂且先退一步，在承诺有效的前提下讨论。
在药明《招股说明书》中，各持股平台、一致行动人及委托投票方均承诺如“违反本承诺函导致其他方承担法律责任，违反本承诺函的一方应向守约方赔偿损失。”可见，若瀛翊以外的股东因此承担连带赔偿责任之类，瀛翊需要对之承担最终责任。但目前看来，无此之虞。
除了上述股东间的互相承诺，《招股说明书》载明的承诺也是向招股对象即未来的股东做的承诺。其中，大股东所做的承诺属于《减持规定》及其实施细则强制要求的，其违反后果也由监管规则所明确。5%以下的股东所做的承诺是自愿的单方承诺，违反这些承诺，在公法层面并不违背明确的监管规则，在私法层面则需实事求是地考察其对其他主体的损害。
对公司而言，股东之间买卖存量股票并不影响公司的财产和资本额。股东和公司人格各自独立，股东违诺亦不能归咎于公司。此番舆情虽不小，但其实受到了一些误导，错把这事视为公司“统治阶级”“出逃”而讨伐。可真相是公司实际控制人的基本盘大体未动，持股小股东就算是“出逃”，也不影响公司价值、不应动摇理性投资者对公司的信心。瀛翊被立案后，瀛翊股价有下跌，但与大盘和行业指数背离不多。几天后，公司股价已经逐步稳升到150元的历史高位。
对市场投资者而言，则如前所述，由于规模微小且未利用内幕信息，小股东减持前未披露的行为对他们造成的损害不明显。其他投资者难言有“赶在下跌前”卖出的机会，也难言对此减持人存在信赖。如果投资者对此持不同看法，应承担相应的举证责任。
虽然本案当事人通过减持交易获得了可观的收益，但若说这笔收入就是由于违诺行为产生的违法所得，显然是抹杀了药明康德多年来良好的经营业绩。药明号称“药中茅台”之一，三年来股价一路上扬。本案减持人在5年多前、药明还不是股份公司的阶段就已经加入，属于第一批外部股东。其今日的收益是合理的投资回报，也是为初创企业等助力送炭的风险投资基金等存在的根本激励机制所在。
股东在买卖中的义务应当以持股比例为准，而不能看交易金额。既然监管者没有在当低价小盘股的交易累计金额小时，放宽基于持股比例的监管；反过来，也不能因为高价大盘股的小比例交易会有较高的金额，而从严追责。
如前所述，本案所涉股份本身符合出售条件，只是未按照自我承诺提前披露，不应构成违反《减持规定》。退一步而言，即便构成“违法违规”买卖情形，也可谓是其中最轻的一种。尽管新《证券法》第186条规定在限制期内转让股票等，可以最高处以买卖证券等值以下的罚款。
但这一来只是指向最严重的情形，不适用于本案。二来这一罚则本身就有轻重失调的嫌疑，内幕交易、操纵市场作为更严重的违法买卖，法律责任却没有高到按交易金额来没收。故而北京大学彭冰教授在新《证券法》修订时便对此条提出了质疑。而用“资本市场的规则”公号对本案打的比喻，则是“闯红灯，不能把车没收了”。故不应适用《证券法》的这些罚则。
当然，瀛翊的减持风波客观上给证券交易所带来了一些现实困扰，故其作为自律监管组织对瀛翊及其直接负责的主管人员，采取以公开谴责、限制交易的纪律处分是可行的。根据当事人包括上市公司的意愿和协商，减持方对公司做一些补偿，亦属合理。交易所要求减持方“补偿”而非“赔偿”，定性较准确。“赔偿”是对造成的法定损害的弥补，具有强制性；而“补偿”不具有负面评价意义，具有自愿性。
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