虎嗅注：2月25日早间，深交所官网发布，苏宁易购拟筹划控制权变更事项；另有传言称：苏宁易购或考虑出售上市公司19.99%的全部或部分股权，出售成功可能有助于苏宁偿还今年总计172亿元（27亿美元）的债券债务。苏宁作为体量无比庞大的线下零售巨头，近些年其实一直受困于“股权质押”和“营收大幅下滑”的双重纷争中，“缺钱”的苏宁，到底还面临哪些问题？本文作者结合相关数据，试图解开这一谜题。本文来自微信公众号：巨潮商业评论（ID：tide-biz），文章首发于2021年1月7日，作者：五月，编辑：杨旭然，头图来自：视觉中国
“中国零售史，半部看苏宁。”
30年前，年仅27岁的张近东拿着10万元资金，在南京租下一间200平方米的门面房，开启了苏宁的创业之路。
此后，苏宁跟随时代浪潮，经历了中国零售行业变革的全过程，从一家空调专营空调店发展为拥有25万员工、年销售额超3300亿、横跨线上线下的零售巨头。
但到了2020年之后，迈入而立之年的苏宁，留给外界最深的的印象却是“缺钱”。
自去年11月开始，苏宁就已多次陷入债务违约、资金链问题的传闻。张近东父子将苏宁控股股权全部质押给淘宝，借款10亿元的风波还未平，新的一波风波又起。近日，张近东再将其持有的苏宁置业65%的股权质押给淘宝中国。
面对随之而来的舆论质疑，苏宁的回应一概是“不属实、已报案”、“股权质押是正常的商业合作”。
相比某一方的表态，经过审计的苏宁易购财务报表，会更有说服力：从2014年开始，其扣非后归属净利润已连续6年为负值。
一、“买下”伏笔
长期的各类收购是给苏宁带来庞大债务压力的原因。
90年代初，家电市场特别是空调一时供不应求，苏宁成了最早建设市场、享受时代红利的那批人。
接下来的几年，苏宁跑马圈地，疯狂扩张，在国内家电市场站稳了脚跟。
当电商浪潮汹涌袭来，苏宁很快被京东、淘宝打乱阵脚，张近东才试图学习所谓的“互联网思维”，并于2011年提出“再造苏宁”，计划到2020年（也就是去年），将苏宁易购打造为电商行业第一。
后来的故事是，淘宝和京东稳居龙头位置多年，美团、拼多多等电商平台也迅速崛起，苏宁易购的收入虽然也在增长，但势能相差悬殊。
“沃尔玛+亚马逊”的商业模式设计迟迟没见成效，主营业务的赚钱能力却在直剧下降。
为了转型、保持成长能力，苏宁电器、集团旗下苏宁易购（002024）通过收购大举扩张，涉及电商、物流、金融、地产、体育、科技等多个领域：
2012年，苏宁电器以6400万美元全资收购母婴平台红孩子；
2019年，苏宁易购先花27个亿收购37家万达百货门店，又斥资48亿元，买下家乐福中国80%股份。
苏宁还进军了零售相关的快递行业。
2017年，苏宁云商旗下的江苏苏宁物流有限公司以42.5亿元完成对天天快递的收购。被收购后的天天快递却陷入到连年亏损中。
文娱也是苏宁的发力点之一，多年来下重手进行收购。
2013年，苏宁旗下苏宁文化投资管理有限公司斥资2.5亿美元收购PPTV；
2016年，苏宁旗下体育财产集团以19.6亿元的价格，收购意大利国际米兰足球俱乐部68.5%股权；
同一年，集团旗下的苏宁聚力（原PPTV）以3.2亿美元收购龙珠直播。
多元化的布局里当然也落不下地产。过去多年间，苏宁不断开发苏宁酒店、写字楼等商业地产项目，并战略投资了恒大地产200亿元，在此轮股权质押风波的过程中，苏宁置地将65%的股份质押给了淘宝。
几年时间里，苏宁电器层面+上市公司层面累计投资超过400亿元，销售规模不断扩大，业务类型也更像互联网公司了，但难免亏损。2014~2019年，扣非净利润始终为负。
线上线下融合的大趋势下，苏宁以集团军作战的方式本没有错，阿里、腾讯、京东等都是通过类似的投资、收购扩宽边界。
包括阿里收购大润发、高鑫零售、控股银泰百货，腾讯入股永辉超市、高鑫零售、海澜之家等，以此接入零售行业更多的线下消费场景。
而外界对苏宁多领域布局一直存在担忧，包括缺乏跨界的管理人才和行业资源，以及体系内缺乏流量支持，不仅没有给苏宁带来预想中的收益，还增加了资金负担。
收购后形成资金负担，最典型的案例就是PPTV。在被苏宁收购两年后，PPTV亏损超10亿，为此张近东不得不将其从苏宁上市公司主体中剥离。
天天快递亦连年亏损。据苏宁财报，其收购天天快递3年半时间内亏损超40亿，2020年上半年，再创5.52亿元的亏损新高。
疯狂扩张的苏宁小店，也没能实现之前的期待。作为线下流量入口，苏宁一度试图借此打通其包括苏宁金融、苏宁有房等等全链路生态，因此苏宁易购不惜花费巨大的精力在全国疯狂开店。
2017年底时还仅仅23家苏宁小店，到2019年6月底时，已猛增至5400家左右。
每家店高达上百万的成本投入，以及阿里、京东等亲自下场后，线下小店竞争愈加残酷，且亏损严重。最终，小店与PPTV一样没有逃过被剥离的命运。
大举扩张严重影响了公司现金流。苏宁开始用发债的方式改善现金流，自2018年开始，通过母公司苏宁电器、苏宁易购等平台共计发债1000亿元。这也是业界最近质疑的、一年内到期的债券规模超223亿的重要原因。
二、卖出盈利
通过变卖资产来获得账面利润，成为苏宁易购近些年的常态。
2020年前三季度，苏宁易购上市公司实现营收1808.6亿元，透过苏宁易购近年财报发现，过去七个季度，营业总收入始终低于营业总成本，即公司一直处于亏损状态。
财务报表上的利润数据又是如何实现的？实际情况是，苏宁易购通过不停变卖资产，来获得账面利润。
仅2019年，苏宁易购就处置了196亿元的资产。包括35.9亿元的苏宁便利超市、1.6亿元的陕西苏宁易达、7.2亿元的4家物流公司、价值155.6亿元的苏宁金服，以及3家资产管理公司。
过去六年多，苏宁易购一直在变卖旗下资产，企业归属净利润也因此转正。
2014年，向华夏资本出售门店，获益19亿元；
2015年，再次向华夏资本出售门店、向境外公司出售PPTV股权，获益17亿元；
2016年，卖仓储、子公司京朝苏宁电器，获益18亿元；
2017年，又卖了阿里巴巴股份，获益约43亿元；
2018年，苏宁卖了阿里巴巴的股份，获益约139亿元；
2018年，向“苏宁深创投-云享仓储物流设施一期基金”出售旗下5家公司全部的股权。
其中最数额最大、引起最多关注的一次，是2015年苏宁以约140亿元购买阿里巴巴股票，从2017年开始，分三次将阿里股权卖出，获得超140亿元的净利润。
单是这项交易套现获得的利润，就比苏宁辛辛苦苦多年赚的钱的总和还多，这成了2017年~2019年之间，苏宁实现业绩利润最主要的来源之一。
和阿里的合作，也因此被外界认为是苏宁所有投资布局中，走得最对的一步棋。
苏宁小店也没有逃过被卖出的命运。2019年，苏宁易购向张近东之子张康阳旗下公司出售苏宁小店100%股权，在贡献公司净利润35.7亿元的同时，还把苏宁小店这一长期亏钱的板块剥离了出去。
可以看出，苏宁易购这些业务的接盘方，大部分是苏宁电器或张近东父子的关联公司。资产从上市公司倒出，就是为了给上市公司一个更“好看”的财务报表。
通过类似手段拿出“看起来很美”的财报后，投资者似乎并不买账。
2015年，苏宁易购曾发布一项员工持股计划。公告显示，二期员工持股计划认购公司2015年非公开发行股份约6592万股，占公司发行后总股本的比例为0.71%，锁定期12个月，存续期48个月。
但几年过去了，参与这部分持股计划的员工并未出售这部分股票，并在2020年进行了存续期展期。
究其原因，无非是苏宁易购的股价不给力。当时员工持股计划的认购价格为15.17元，但苏宁易购股价早已回落，除少见冲高外，多年来几乎一直在9-12元左右徘徊。2021年1月6日收盘，苏宁易购报7.58元，目前市值705亿元。
为提振股价，苏宁易购从2018年起，一直在进行股份回购，且不断加码。
数据显示，2018年、2019年，苏宁易购分别为回购股份支付1.45亿元和9.99亿元。而从2019年11月开始的股份回购2020年八月已经完成，累计金额达到10.1亿元。
这些与长期的对外投资一起，给苏宁带来了庞大的债务压力。
三、“扣非前盈利”难以为继
连续多年的“扣非前盈利”模式，让投资者很难对上市公司继续保持信心。
苏宁的发展与扩张是通过发债、卖阿里股票、剥离子公司带来的收益在实现。在这种情况下，投资者很难对上市公司继续保持信心。
回顾苏宁近年的股价走势，自2015年牛市后，股价就一直走在下行通道中。2015年至今，股价下跌近7成，在2020年12月份再次创下了7.34元的新低。
多数情况下，股票的涨跌与公司的盈利有直接的正相关关系。2015年~2020年，苏宁易购营收从1355亿增长至2700亿（2020年预估），收入规模已翻番，但扣非净利润始终为负。
在产业竞争对比上看，苏宁易购的营收增速较其他几家电商平台并不占优势。平安证券的数据显示，苏宁易购线上业务的营业收入增速在大幅放缓。
这两个因素成为压在苏宁股价上的两座大山，股价只能走下降通道。
从苏宁易购披露的财务数据看，很明显2020年前三季度公司的盈利状况在进一步衰退：
2020年一季度：营收下滑7.07%、扣非利润－5亿；
2020年二季度：营收下滑17.63%、扣非利润－2.45亿；
2020年三季度：营收下滑4.58%、扣非利润－2.55亿。
公司为此解释，2020年上半年净利润下滑的主要原因有两个，一是苏宁小店上半年亏损拖累了业绩；二是2018年公司出售了部分阿里巴巴股份实现净利润56.01亿元，所以净利润同比数据就显得很少。
在上半年的23亿盈利中，仅转让苏宁小店股权一项，就为上市公司贡献了34.28亿元的净利润——上市公司的利润，就是接盘方张康阳旗下公司的亏损。扣除这笔交易，苏宁易购上半年经营亏损了11.28亿元。
2019年，公司净资产收益率只有10.7%。平安证券预计，这一指标在2020年以后将只有2%左右。
一段时间以来，苏宁相关企业的债券大幅下跌，苏宁控股股权质押给淘宝所引发的传闻，都在加剧着市场的担忧情绪。
在外界看来，全部股权质押，说明苏宁对资金周转的需求迫切，很多投资者凭此判断苏宁的债务负担情况。
资料显示，截至2020年前三季度，苏宁易购短期借款高达281亿元，一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券分别为46.16亿元、62.48亿元、79.95亿元，流动负债总额达1099.67亿元。
但是苏宁易购仍正急速扩张。自2017年苏宁定下新零售战略后，线下的疯狂开店一直在继续，目前已合计拥有各类自营及加盟店12329家。
苏宁易购的资金链因此一直处于高度紧绷状态，张近东眼中的机遇，同时也是很多投资人判断中的风险。
连续多年的“扣非前盈利”模式下，苏宁的发展与扩张是通过发债、卖阿里股票、剥离子公司带来的收益在实现。在这种情况下，投资者很难对上市公司继续保持信心。
四、写在最后
苏宁仍然是一个体量无比庞大的线下零售巨头，但对于目前更加复杂的中国零售业来说，仅靠线下显然不够——竞争对手的野心太大，动作太过迅猛。
除了攻占下沉市场之外，二度上市的京东，已经将攻势打入苏宁的传统优势区。2020年七月，其再度拿下五星电器54%股权，计划在“线下再造一个京东家电”。
就连曾经的老对手国美也在卷土重来，并且有了更强劲的帮手。
5月，京东宣布战略投资国美。强势入局的拼多多，也宣布与国美达成深度战略合作，国美零售全量商品将上架拼多多。“线上”、“服务”成为国美新的关键词，而这些正是苏宁近年来一直在发力的业务。
当年“苏美争霸”激战，苏宁如日中天。任谁也不会想到，到苏宁三十岁的时候，会是如此局面。
注：文中K线均来自于东方财富，本文来自微信公众号：巨潮商业评论（ID：tide-biz），作者：五月，编辑：杨旭然